金融炼金术-第21部分

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　　通货膨胀并非一无是处：实际利率的降低以及商品价格的上涨可以缓解债务负担。问题是通货膨胀政策能否成功。它也许会诱发金融市场的过敏反应，导致美元流失以及名义利率上升。如果其他国家不愿意再支持我们的预算赤字，那一定会出现某种形式的GNP　（国民生产总值）萎缩。不过，到那时日本也许会继续向我们提供贷款，尽管这样做从总体上来看是赔本的。



　　
　　1985年9月9日星期一

　　实验开始时，情况不太妙。满仓之后，外币一度锐升，但最后三天又急剧下跌，债券也是如此。惊吓之余，我在债券上扬时放弃了手中数目不大的债券空头头寸，遭受了一些损失，但我没有动摇外币的多头头寸，尽管我心里明白，这些头寸目前正在亏损。惟一令人感到安慰的是石油，我利用市场的强势，将手上的空头头寸掉期到明年春天。统算起来，我的生意干得不好，自实验开始以来亏损严重。所幸我在今年早段赢利颇丰，因此处境还算不错。这种形势逆转局面的出现，是由于一系列标志经济突然加速的统计数字的公布。货币供应猛增。贸易赤字下降、就业数据改善，零售业业绩也增加了。在汽车公司提供信贷让步条件的头十天内，汽车销售量大幅上扬。证据显示：马儿毕竟还是喝水了。

　　我打算抗拒这些数据。如果深入研究这些数据，就一定可以找到其中的破绽。这里存在着一项事实：汽车销售量上升足以说明，汽车公司所采取的积极生产计划发挥了效用。进一步观察显示，几乎所有的就业增加均来自于汽车相关的产业。关键问题在于，消费者支出的整体情况如何？汽车销售量是否足以代表消费者行为？抑或其他领域的支出将减少而抵消了汽车销售量的增加？我们惟有等到事过境迁，才会恍然大悟。

　　暂时我仍坚持经济十分疲弱的看法。美元跌幅太小，不足以为制造业纾困。农业情况比以往更糟。建筑业虽然可以稍微带动经济——建筑业主要取决于利率与就业水准——但我认为，EPIC破产所代表的信用紧缩与抵押品价值下跌，将使建筑业受到压抑（注：EPIC是马里兰州公共储蓄银行的子公司Equity　Planning，Inc）。消费者负债过度，目前汽车销售量劲升，这将减少其未来的销售量。下个月1986年的新式汽车上市，经济的局面还会滑落到汽车公司以促销信贷条件强迫消费之前。

　　由于金融结构积弊甚深，联邦储备局不愿紧缩信用。如果美元的供给大于外国人所愿意吸收的程度，美元仍将恢复跌势——除非经济足够强劲，致使美联储引导紧缩信用。这又回归到同样的问题：经济的力道。

　　既然无法解决这一项问题，我只有接受市场的指示。德国马克似乎建立了一种型态，它包括了锐涨与重跌，然后回升到跌幅的一半再做盘整。如果型态继续有效，我们应该处于第二次突破的底部末端。该型态符合我对经济的看法。如果它遭到破坏，在进一步评估经济情境之前，我必须删减一半的外汇敞口。现在我的处境颇为头痛：如果预期正确，我将损失相当利润，因为我必须支付额外费用才能在上升的市场中建立敞口；而如果预期错误，则我所保留的一半敞口又将出现额外的亏损。这是我在错误的时机持有庞大敞口所必须支付的代价。

　　只要外汇头寸安全一些了，我就会考虑在下次政府债券发行时购入一些政府债券。因为真实利率又一次升到了不现实的水平，更何况沙特可能真的要增加石油产出。

　　关于长期形势的看法，我开始再度倾向于悲观。金融结构承受了更大的损伤，前面已经讲过了EPIC的故事；农场信贷系统（Farm　Credit　System）　的问题也暴露在公众面前了；南非的清偿危机开了一个先例，下次再有类似事件发生时，银行会走得更远。尽管美国经济显示了强势的信号，可是金融机构比之几星期前要软弱得多。

　　1985年9月28日星期六

　　我们生活在一个激动人心的时代，上周日在广场旅馆举行的五国集团财政部长与中央银行行长的紧急会晤，开创了历史性的局面，它标志了从汇率自由浮动体制向管理浮动体制过渡的转变。读过我关于“外汇市场中的反身性”一章的读者都知道，这只是早晚的事，越早越好。

　　我总算能将外汇头寸保存至今，堪堪幸免于难。上周日五国集团财长会议之后，我赚得了平生最大的一笔。接着我全力以赴，在周日晚间继续购入日元（周一早段的香港市场），其后在上升的市场上不动如山。上一周的利润足以补偿近四年来外汇投机的全部亏损，尚且绰绰有余。总之，前途一片光明。



　　
　　支撑我坚守外币头寸的，是股票市场的极为明显的疲弱表现。美元的强势取决于经济的表现，股票价格的下跌必然对消费者的消费心理和商界人士的投资信心产生重大影响。再说，如果衰退已经来临，那么抵押品的价值一定会下跌，而股票市场是最重要的抵押品陈列室。

　　德国马克的走向几乎完全没有遵循预想的模式，这让我的神经经受了一番考验。不过五国集团会晤之后，马克像预想的那样反弹了。令人高兴的是，反弹超过了预想的幅度。模式往往被一些历史性的进程所打破，而这次会议无疑就是其中的一个。

　　会议是由财政部发起的，联储局的介入相对迟一些，它的主要目的是缓解贸易保护主义者的压力。因为是紧急会晤，事先并无综合性对策出台。当然，通过了一份义务承诺书，政策则俟后出台。干预市场只能在短期内奏效，还需要其他手段的支持。在我看来，主要还是靠日本人来收拾局面。在日本，中央银行还有足够的声望和影响力，可以随心所欲地抬高日元汇价。要维持日元的高汇价，政府就必须降低税率或增加政府支出或两者并用，以挡住资本的外流，并在国内为储蓄找到更多的出路。同时，还必须采取重大步骤削减非关税进口壁垒。如果措施不力，日元的升值将难以维持。

　　欧洲货币就不同了，投机活动规模巨大，中央银行的影响要小得多。马克的反应比日元慢许多，这表明市场投机家以及流动资产持有者对新动态的可靠性心存疑虑。假使马克继续看好，那么上涨的势头恐怕就难以控制了。如果沃尔克在周日把主要精力放在讨论如何制止美元的贬值，而不是如何促使美元贬值，那是毫不奇怪的。

　　会议之后我集中精力于日元，因为它是贸易保护主义者最敏感的币种。但是，如果市场干预是成功的，那么我更倾向于保持马克的多头头寸。日元的升值将会比较理智，一般不会超过200∶1　，而马克的估价则很可能大大超出实际而过分高估。最后，真正的好戏将在黄金市场上演，特别是在美国经济走入衰退的时候。

　　股票价格的表现比我想像的要差得多。五国集团会议之后，我购入了S　＆P　指数，现在却不得不在亏损之中放弃这一头寸。总之，市场表现不祥。比之几个月前我做出预测的时候，抵押品的价格跌了很多。现在我确信，目前采取的各种措施将会来不及发挥作用，经济不可避免地要滑入衰退。同样可以确信的是，还会有新的举措接踵而至，就像保护主义者的压力在汇率领域中引发了变革一样，过高的实际利率在11　月首脑会议必将促成缔结一项广泛的武器协定，导致国际关系的缓和。本来我对未来的6　个月颇为担心，但是在具有首创性的积极政策实施后，我认为大循环的前景比以往任何时候都要乐观。总的来说，股票空头作为不大，尽管我急需流动资金并且多多益善。我在石油上的空头头寸又开始跟我作对了。苏联削减了交货量，而喀格（Kargh　）岛事实上退出了有效生产。我决定建立一个1　月份的多头头寸，以锁住3　月和4　月的空头，现价与1　月期货价贴水很多，继续持有未经保护的空头头寸的代价日益昂贵。在完成了1　月份的揸单之后，我限制住了自己的亏损，但我还打算迟一些再重建这些空头头寸。

　　1985年10月20日星期日

　　自周末以来，换句话说，自日本首相中曾根康弘访美以来，外汇市场上充满了关于官方即将采取措施的谣言。我对此持怀疑态度。事实上，我甚至还趁此机会减少了我的美元空头，打算到美国政府债券偿付期时再进一步增加美元空头。

　　自五国集团会议之后，财政部和白宫以及联邦储备局之间争吵不休，有些消息甚至已经透露了报界。政客们竭力鼓吹在外汇市场中进行“肮脏的干预”，而联邦储备局则坚持要对它售出的每一张美元进行消毒，也就是说，售出相同数额的国库券。政客们叫嚷，这种消过毒的干预从长期来看毫无用处，除非允许增加货币供应进行美元抛售，否则汇价不会下跌。沃尔克的回答是，不必如此大动干戈，美元汇价迟早要下跌。假使市面上充斥着美元，那就会演成难以驾驭的狂泻。同迫使美元贬值相比，沃尔克似乎更关注于如何防止美元汇价崩溃，站在他的立场上，我完全能够理解。



　　
　　如果换了我的话，我就会千方百计保持利率的稳定直至国债偿付期结束，同时充分满足外国人用于购买政府证券的美元需求。在拍卖之后，则降低利率。这将保证拍卖的成功，同时又获得了充足的储备，在美元贬值太过火的时候随时可以投入使用。经济过分脆弱，利率和美元汇价都亟待调低。但把利率下调推迟到拍卖之后，我就可以在日后看来很划算的价格上进行抛售巨额的经过消毒的美元。

　　正是这一因素促使我下决心购入一些美元。市场也许会对利率了无动静感到失望，从而给联邦储备局以可乘之机高价抛售美元。那也就是我进一步增加美元空头的机会了。我同样有兴趣在偿还期内购入公债，除非它们那时涨得太高。在股票市场中我没有进行任何重大调整，但我已经削弱了多头头寸，增加了空头头寸，使得我的市场敞口呈现轻微的空头倾向，尽管在实际价值上多头头寸远远超过空头头寸。我正在增加的是得克萨斯银行和加利福尼亚银行的空头头寸。

　　1985年11月2日星期六

　　时机选择不当。美元抛空一开始很顺利，然而出乎我和整个市场的预料，日本中央银行突然提高了短期利率。我认为这是五国集团会议计划的新开端，他们的计划是不仅直接干预汇市，而且通过利率的调整来影响汇率。于是，我大量购入日元。日元升势过去之后，我又买回了先前售出的马克。在这一交易中我蒙受了损失，但最终获得了我所希望的增加了的头寸。以今天的价格来说，我在机动中还获得了赢利。



　　顺势的敞口不太安全，因为易受短暂转势的伤害。回想起实验前期，一次转势的来临迫使我在错误的时机放弃了外币头寸。我之所以始终坚持加强我的敞口，是因为我确信转势的范围缩小了。关于自由浮动汇率体制我有一条经验，在转折点上，短期振荡达到最大，而后随着趋势的明朗减弱下去。这也正是眼前的情况。浮动汇率体制的寿终正寝也将进一步降低转势的风险。市场人士还没有意识到新的规则，他们的心理敞口额度还在受以前经历过的波动的影响。我也不例外，否则我早就达到今天的敞口额度了，在价格波动中的赢利也会大得多。当所有的参与者都适应了的时候，游戏的规则又会发生新的改变。如果行政当局能够很好地控制形势，外汇投机的回报率将逐渐地等同于风险水平。最终，投机者们会因为利润太少而退出，政府达到了他们的目的，那也就是我投机生涯的终结。

　　我还错过了一次债券波动的初期阶段。日本和德国提高了利率，后者幅度较小，市场意识到美国利率必然下调，于是债券看涨。我精心策划的在拍卖期购入债券的计划被占了先，我不得不尾追已经开动的车子并竭力爬上去占据一个位子。到目前为止，我已经以一个不太理想的价格建立了一半的头寸。我准备在11月进行的下一轮拍卖中把头寸扩大一倍，由于下面将要解释的原因，我还必须考虑加强在股票市场中的敞口。

　　这是一个很好的机会，要重新估量整个形势。围绕格拉姆——鲁德曼修正案（Gramm…Rudman　Amendment）的争论已经清楚地表明，舆论倾向于削减预算赤字。格拉姆——鲁德曼修正案是个绝妙的发明，没有它总统就不可能削减那些动不得的项目。削减将在1986年选举期之后生效，众议院则更胜一筹，坚持从本财政年度即开始实行，还要求更大幅度地削减国防预算。参议院的修正版也许会有利于1986年选举中的共和党人，但是议会中的民主党人扭转了局势，他们取消了许多社会福利项目，同时迫使这一方案提前实施。白宫陷入了窘境：它必须压缩预算赤字为调低利率铺平道路，然而在1986年选举之前提高税率则无异于自杀。不过，还有一条脱身之计：在首脑会晤时，同苏联达成一定程度的和解以削减防务费用。这样既解决了预算问题，又可以使共和党人在1986年的选举中以和平使者的身分出现。里根是否青睐这个方案呢？我们还要拭目以待。

　　如果这一方案被接受了，我们就将进入一个极为繁荣昌盛的时期：低利率，低美元汇价，股票市场暴涨。由此而产生的热情将有助于经济的重新振兴，最近在汉城举行的世界银行年度会议上提出的贝克计划（Baker　Plan）　为重债务国渡过难关提供了一个可行的方案。企业合并的热潮将得到来自低利率的最后的推动，但最终还是会冷却下来，因为不断攀高的股票价格使得新的合并在经济上成为不可能。由于能够从公司的改组中获益，在一个有利得多的环境中，利润将会猛增，再加上业已发生的股权资本的收缩，股票价格的涨势将一发而不可收。最终，高涨的股市走向崩溃，不经济的合约纷纷破产，我们又将被国际债务问题所困扰。但股票价格在