金融炼金术-第22部分
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1985年11月9日星期六
国际锡业协会（International Tin Council）的解体提供了关于抵押品贬值的极好说明。现在，欧佩克的解体也只不过是时间问题了。我正在加强1～3月交货期的石油空头头寸，出于同样的考虑，我也同时购入炼油厂的股票，因为石油超产会增加它们的边际收益。至于幕布揭开以后究竟会怎样，这就要看今后的两个星期了。首脑会晤定在11月19日，预算赤字问题必须在下一次拍卖之前予以解决。这就是为什么我先前决心等到拍卖时再将债券满仓。
在外汇市场上，我的观点正在经受考验。日元飚升后，在周四出现了大幅回落。据说星期五德国中央银行在马克2。60水平买美元，而在2。645水平又抛出了。鉴于前述关于汇市风险降低的结论，我对此安之若素。
平静的债券市场正酝酿着一次飚升。大量国库券期货的期权头寸将于下周五到期，如果期货价格超过80 ，我就打算卖出全部或部分手中的头寸，因为可以肯定市场是脆弱的。白宫不可能在11 月19 日首脑会晤前作出妥协，而民主党人肯定会利用他们的优势继续施加压力，这意味着下周左右将会出现僵局，一旦问题解决了，紧接着就会举行拍卖。我十分乐于自己能够在获利后退出，这使我在拍卖时能够处于强有力的位置。
股票市场也同样令人兴奋。背离依然存在，但周五时市场空前活跃。股票价格可能会伴随着债券价格的飚升而攀上一个短暂的高位，接下来就进入调整。我打算利用这个机会处理掉我的空头头寸，并准备建立多头头寸。如果调整没有出现，我会忍受亏损，处理掉空头头寸，一旦首脑会议成功，再在一个高一些的价位上建立多头头寸。
1985年11月23日星期六
市场继续步步占先。股票与债券在首脑会议前双双出现了强劲的上涨，我所期待的在公债拍卖期间的购入机会并未出现，结果是我没有抛出债券，而是相反地加强了我的头寸。我还买入了一些股票指数期货，我不希望由于战术上的错误而失去一次战略机会。
在日本债券期货市场上我设立了一个很大的头寸，这是一个新的市场，并无可资借鉴的经验，但我的对手们经验更少。日本政府提高短期利率后，日本公债的期货市场崩盘了（从102 跌到92 ）。经验告诉我，购入长期债券的最佳时机是在收益曲线调头（短期利率高于长期利率）的时候，这正是今天日本市场的表现。日本利率的提高可以肯定是短期的：五国集团希望激发全球范围内的经济活力而不是抑制它。美国利率调低后，其他主要工业国一定会做出相应反应，如果利率调低对贷币汇率的冲击能够被消化，利率下调的幅度将大大超出今天的估计。我投注于日本，一如投注于美国，前者甚至更被看好。
我现在已经充分地投资于各个方向：股票、债券和外汇。如果没有施展计谋，或者这些计谋能够成功的话，我本来是可以在更好的价位上成交的——但重要的是我获得了所希望的敞口。我正在寻找机会从债券转向股票，不过我认为，不再增加敞口总额无疑是审慎而明智的。
事件的发展基本上不出我的预料。惟有格拉姆—鲁德曼修正案出了点麻烦，国会通过了为期一个月的赤字限额展期以使拍卖得以进行，至于格拉姆—鲁德曼修正案的命运则尚在未知之数。
首脑会晤的结果也正是我所期待的。我确信，美苏关系正经历剧烈的变动，双方都迫切需要削减防务费用，并且双方都可以从密切的合作中获益。机会就在眼前，里根总统把它牢牢地抓住了。他在星球大战问题上毫不退缩的立场，使他得以在开启东西方缓和大门的同时，能够避免受到向苏联出卖美国利益的指责。在这种情况下，格拉姆—鲁德曼修正案可以发挥积极的作用，不露声色地削减防务预算。最显眼的防务削减切块将是退休津贴——斯托克曼（Stockman ）在离职前为此做了热情洋溢的辩护——而格拉姆—鲁德曼修正案也许正可以提供充分的理由。我期待着格拉姆—鲁德曼修正案的更为强硬的版本得以通过——更接近于白宫版而不是参议院版，因为形势同几星期前相比大不一样了，现在它已经不会对共和党人1986 年的选举构成威胁了。
格拉姆—鲁德曼修正案法案通过之后，紧接着就会降低贴现率，这也是促使我目前进入最大限度的债券头寸的原因。我很清楚拍卖后市场也许会有些消化不良，但只要我的分析能够成立，那么债券的涨势还会持续。
贴现率调低后，我倾向于削减债券头寸，增加股票头寸。股票的上涨空间无疑要比债券大得多，如果经济能够重新振兴，到那时股票的收益将会远远超过债券；如果经济依然停滞，短期利率的下调幅度将大大超出目前的估计，但由于美元同时走低，收益曲线将会陡降。不要忘了，缓和意味着美元对欧洲货币的行情看跌，如果还想留在债券市场，那就应该站在空头一方。
股票市场恐怕已经到了暴涨的边缘。工业企业深受价格不振和需求不振的双重压迫，这种不利的环境已经促使美国公司进入了大规模的改组。许多公司被接管合并或是杠杆收购①。幸存者们个个束紧了腰带，卖掉亏损的分支机构，压缩日常开支，生产能力减大于增，市场份额日益集中在少数企业手中，相对低廉的美元已经开始缓解价格的压力：市场需求只要略有好转，就会直接带来净利。低利率、低通货膨胀率相结合，给企业提供了较高的收益水平，工业股经过了一段时间的贴水抛售后又将进入新的升水时期。然而在此之前，我们还会经历一次接管合并的浪潮，这是由于调低利率所引发的。
第一阶段的终结：12/8/1985 星期日
现在也许是结束历时实验的恰当时机。我已经在各个市场上都承担了最大限度的敞口，同时我也宣布了自己的打算：小心谨慎地将债券头寸逐渐转向股票。目前，相当大一部分的股票市场敞口采取了指数期货的形式。随着时间的推移，我将试图发展个股投资的概念，它们对基金成就的贡献也将日渐增大。有关这方面投资活动的详细叙述，将使我们过于远离本次实验的主题：预测大循环的前景。我会继续我的预测式日记，但它的目的不再是构筑预言而是为了对照控制，换句话说，从现在起我将“冻结”有关大循环前景的预期，将它付诸实际进程的检验。当然，有合适的机会我还要不断地调整手中的证券。
关于即将发生的事件的轮廓，我从未像今天这样有充分的把握，这一点，从我的仓位就可以看出。在实验开始的时候，我曾经说过，关于长期的走势，我的水晶球还是模糊的。经过这段实验之后，情况已经大不一样了，我已经获得了相对清晰的远期图景，这一图景同实验开始时那种众口一辞的尝试性的见解已经拉开了很大一段距离。我看出大循环不过是一种权宜之计，它所蕴含的内部矛盾最终会暴露出它的虚幻性。我的推测是这样的：被大循环成功地回避了的问题，将在它崩溃之后重新出现，并且更加突出。显然，大循环构成了信贷扩张期的人为延伸，而美国政府则扮演了“最后的借款者”的角色。当大循环不再能够吸引更多的外国资本的时候，经济刺激的最后一个引擎遂告熄火，接下来的信贷紧缩将造成不可收拾的局面，如果货币供应没有一个巨大的增长，债务负担将会是难以承受的，而随着供应量的剧增，美元的跌势将如自由落体一般无法遏制。
①
杠杆收购leveraged buyout，指小企业通过银行融资或发行垃圾债券等手段兼并大企业的方法。——译注
表11…8
另一项方案的轮廓逐渐清晰起来，也许它能够成功地缓解大循环的过热要素，而同时又不至于令我们陷入恶性循环。这一方案包括两个部分：在国内，从财政刺激转向货币刺激；在国际上，则利用合作关系控制美元的跌势。新的繁荣局面几乎同大循环正好相反：疲软的美元和低调的经济，伴以低水平的预算和贸易赤字，还有，最为重要的是低利率。疲软的美元将有助于价格的快速上涨，使实际利率的变动更为显著。下跌的实际利率，再加上出口，也许会使经济有一个回升，这将替代预算赤字成为经济发展的主要驱动力。
上升的价格有助于抵消抵押品价值的进一步贬值，也有助于防止自我加强的通货紧缩过程的发生，同时，经济政策的协调将有能力把美元的贬值控制在适当的范围内，从而也排除了自我加强的通货膨胀的可能性。其结果将是一种自布雷顿森林体系解体以来我们从未经验过的高度稳定。
使用前面引入的符号，我们可以勾画出新近发生事件的主要联系，见下图：
这张图比之大循环的那张要简单得多，因为汇率已经稳定了。利率下调的程度取决于刺激的力度，这种刺激应该能够遏制经济滑入衰退。
尽管新的繁荣局面只不过是大循环的反面，它们之间的根本差异还是应当予以澄清的：新局面是相互协调的经济政策精心安排的成果，而大循环则是相互矛盾的经济政策的无意识的产物。大循环在发展到过热和成熟以至于走向逆转之前是自律增长型的，它的逆转也将是自我强化的，直到它被置于审慎的控制之下为止。控制的机制首先是汇率管制，而第二步则是财政政策与货币政策的协调。
协调的经济政策的出台，使得我在实验的中途改变了自己对大循环的预期。对这种政策出台的可能性，我已经有所准备，在这里应该强调指出的是两届里根政府的不同点。在为期三个月的实验过程中，一些历史性的事件出现了，它们将仅仅是可能性的东西转变成为现实：五国集团会议、贝克的汉城讲话、格拉姆—鲁德曼修正案以及日内瓦美苏首脑会谈。
如果说新的经济政策导向有什么能够打动人心的地方，那是因为作为构成成分的实际的经济政策尚未形成。五国集团会议只不过是一个贯彻协作汇率政策的委员会，它没有说明这究竟是一个什么样的政策；贝克国际债务计划与其说是一份计划，毋宁说是关于拟定这种计划的必要性的宣言；美苏首脑会谈也许标志着两大超级大国间新型关系的开端，但它并没有产生具体的成果；而格拉姆—鲁德曼修正案的命运此刻尚在未定之数。
实际的政策还有待于制定。它们将走得多远？这部分地取决于政策制定者们的远见卓识，但主要还是取决于必然性的压力。在这里，必然性被界定为保持金融与贸易系统完整的要求，或者说，防止信贷崩溃和遏制贸易保护主义。这一界定相当雅致，它并没有排除个别违约或贸易约束特例的可能性，问题的关键在于，违约也好，保护主义也好，政策的界限在于不让它们达到进入自我加强过程的临界点。
现在还远远不能做任何保证，以往的经验并不令人鼓舞，一次多少有些类似的情况曾导致本世纪30 年代的信贷与国际贸易大崩溃。前车之鉴犹在，至今令人谈虎色变。然而唯其如此，重蹈覆辙的可能性也就会小得多。关于某些政策目标已经达成了共识：美元在调控下的贬值以及协调的减息，在另一些政策方面则迄今未形成一致见解：如何削减预算赤字，如何刺激债务国经济的发展，甚至在达成共识的目标上也难于采取一致行动。例如，由于美国政府未能按期解决预算赤字问题，日本被迫提高了利率，更不必说那些共同目标尚告阙如的领域了，这又怎么能指望人们对行动的协调性抱有信心呢？
显然，形势绝非毫无风险，而且，我们还会看到，险情将在短期内达到最大。不过风险愈高，知之愈深，则对必要措施的出台也应更有信心。并非仅我一人作如是想，整个金融市场已经把新政策的启动作为确定不移的事实接受下来了。债券与股票价格的上扬在两个方面是有益的：它可以鼓励行政当局继续他们已经开始的行动，同时它也能增加成功的机会。譬如说，债券市场的强劲扩大了联邦储备局在采取减息行动时的自由度，这是一个反身性的过程，经济政策与金融市场彼此相互支持。
金融市场的积极反应赋予我勇气，以承担如此巨额的市场敞口。回想起外汇市场的情景，当转势尚不明朗时，我犹豫不决，而当市场的表现同我的判断背道而驰的时候，我几乎差一点就要砍掉手中的头寸，形势之险真可谓千钧一发。说起来，历时实验的形式在当时起了很大的作用，它帮助我清楚地看到自己的观点是怎样形成的，这大大地增强了我的信心。市场上的成功，进一步加强了我对自己预测事件进程能力的信心。1985 年，量子基金创下了纪录：年增值超过100 ％，这无疑是令人振奋的。我必须小心从事，应用反身性的概念来预测未来，这一做法本身也是一个反身性的过程，高度的成功也许是严重挫折的预兆。从实验过程中�
