泥鸽靶:华尔街高等金融实录-第29部分
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1992年2月14日完成的，一亿美元的交易赚取了几乎二百万美元的佣金，几乎没费什么劲。
无数客户都想要类似的又快又容易的利润，到年底我们完成了第十四笔交易，不过需要承认
我们在过程中省略掉了好几个数字。
第二年我们更上一层楼。我们用了不到一个月的时间，在1993年财政年度结束前，又
完成了七千万美元的交易。1993年3月11日一天就有五笔交易，第二十一到第二十六。7
月15日，我们再次完成了一笔名为桑托斯证券信托（桑托斯是以贝利效力的巴西球队命名
的，日本人是足球迷）的AMIT交易，二亿四千一百万美元的交易带来了四百万美元的佣
金。
对AMIT的需求在1994年多少有些下降，不过衍生产品部销售给日本客户不少新兴市
场衍生产品，其中包括PLUS票据。1995年2月下旬之后，随着霸菱银行的破产，AMIT
大显身手的时候又到了。
现在也是你了解AMIT内幕的时候了。衍生产品部的经纪经常把AMIT叫做骗局，我
深有同感。从本质上来讲，这和混合真金和镀金没有区别，但是我要先说明这些交易并不那
么容易理解 AMIT成功的原因之一就是它的复杂性掩盖了它的真实本质。我第一次泛泛
的听说这种交易时肯定没有弄明白，我彻底理解AMIT是在了解了它的所有细节之后，那
时我已经离开摩根士丹利很长时间了。坚持住，这笔交易值得弄明白。谁说投资银行历史上
最大的骗局会是简单的呢？
还是让我们从规模最大，性质最恶劣的AMIT说起吧。这笔交易不光是AMIT之母，
也是所有衍生产品之母。它可以称得上是华尔街历史上最赚钱的单笔交易。无庸置疑，也是
摩根士丹利六十年来最赚钱的交易。
我决不是夸大其词。我第一次听说这笔又大又恶劣的AMIT时，无法相信真有此事。
考虑到它所花费的时间，这笔交易是任何一个从事证券业的人，甚至是任何一个人，能够赚
到的最轻松的钱了。和很多其他交易一样，这笔AMIT配得上一个特别的代号。我们叫它
MX。这笔交易具体的表达了摩根士丹利崭新的军事化业务手法，它的名字来自MX导弹，
罗纳德里根最中意的玩具，而且的确名副其实。
MX是规模庞大的交易，和九十二英尺的和平号导弹不乏相似之处。衍生产品版MX导
弹的交易规模超过了五亿美元。摩根士丹利为MX设计的是又快又准的一击，从纽约启航，
穿过几千英里到达东京，落在一家日本大机构的资产负债表上。一旦这笔交易的测试完成，
发射的准备只需要几个小时的实际工作。适当完成的话，MX交易不会给摩根士丹利带来任
何风险，只要几天功夫就完事大吉了。
摩根士丹利在MX交易中实行了严格的质量控制。八十年代中期美国从加州发射了十
七枚导弹（没有核弹头）到卡瓦加雷 遥远的西太平洋上的一个环礁岛 所有导弹落在
了直径三百码的范围之内。这已经不错了，可摩根士丹利的火箭科学家连如此微小的差错也
不能出。初期的测试结果是正面的，但是摩根士丹利的衍生产品大师继续不断的微调这笔动
力强大的交易，它必须无懈可击。
在摩根士丹利，只有几个人知道这种新衍生产品，而且他们发誓要保守秘密。MX是衍
生产品部和按揭债券交易小组共同策划的，但是双方都很少有人知道这笔交易。公司数千名
雇员和这几个人近在咫尺，却并不知道旁边正在制造大规模杀伤性武器。涉及这笔交易的人
中至少有一个被告知如果他向任何人，包括摩根士丹利的雇员，透露交易的条款，就将被立
即解雇。他们谨慎得不能再谨慎了。
MX交易是典型的AMIT。信不信由你，AMIT的配方是从你我家里开始的，通过住房
按揭贷款。事实上，通过摩根士丹利的AMIT交易（包括MX）支付给日本投资者的几亿美
元中，一部分可能就来自你偿还住房按揭贷款的支票。
住房按揭贷款衍生产品可以将按揭贷款的利息和本金分开，这种功能激发了AMIT交
易创意的火花。还记得吧，AMIT交易的目标是制造出两个貌似相等，实际不等的部分。在
前面的例子里，真金价值九十美元，镀金价值十美元，但是〃平均下来〃每一半各值五十美元。
价值九十美元的真金叫做〃升水〃票据，价值十美元的镀金叫做〃贴水〃票据。AMIT交易同时
需要升水和贴水票据。
和很多AMIT交易一样，MX交易中价值更高的升水票据叫做IOette；价值较低的贴水
票据叫做零息债券，又称分拆债券。零息债券就是约瑟夫杰特给奇德公司造成三亿五千万美
元亏损，而第一波士顿的交易员每年为公司赚五千万美元的那种债券。我们在FP信托交易
中使用的也是这种债券。零息债券很简单，它是美国政府在未来某个时间支付的一笔款项，
仅此而已。
相比之下，IOette就复杂多了。IOette是一种担保按揭债权，或者CMO 。CMO听来
复杂，实际却相当简单。当你支付住房按揭贷款款项时，你的支票通常被转交到一家联邦政
府机构，比如联邦国民按揭协会（Fannie Mae）。这些机构的日常业务之一就是从各地业主
手中收取住房按揭还款，然后将其集中在按揭贷款池里。这些按揭贷款池就构成了各种按揭
贷款证券的基础，其中包括CMO这样的按揭贷款衍生产品。你的按揭还款可能就成为这些
证券的现金流，流向世界各地。CMO就是住房按揭贷款分割而成的不同种类，它们的形式、
规模各异，IOette是其中最不同寻常的一种。
分割按揭贷款最常见的方法是分割利息和本金：〃利息〃票据（IO）只享有业主还款的利
息部分，而〃本金〃票据（PO）只享有还款的本金偿付部分。IO和PO是CMO的两种最基本
形式。每个月，你的按揭还款都是部分本金、部分利息，也可以被看作是部分IO、部分PO。
除此之外，还有很多更为复杂的CMO衍生产品，它们的名字千奇百怪：PAC、TAC、反向
浮动票据、Z债券，不一而足。
包括CMO在内的所有按揭票据都面临着一个特殊的难题：如何确定按揭贷款池中有多
少贷款会提前还款。如果利率下降几个百分点，你可能决定提前偿还现有的按揭贷款，然后
再以较低的利率申请新的按揭贷款。如果一个按揭贷款池中所有的业主都提前偿还他们的贷
款，某些CMO的投资者就完了。例如，一旦按揭贷款池中所有贷款都提前偿还完毕，IO
的投资者将无法得到任何利息，因此他的IO也将变得一钱不值。
预测按揭贷款的提前偿还可不是件容易的事，每一家投资银行都投资了数百万美元的电
脑模型来评估CMO衍生产品的价值。然而，即使估价正确，某些波幅最大的CMO还是可
能几乎转瞬之间就变得一文不值。CMO的受害者不但包括试水稀有债券的偏远地方政府，
还包括经验丰富的CMO基金，例如阿什金资本管理公司管理的六亿美元规模的按揭债券基
金。阿什金资本管理公司根据它的电脑模型，而不是市场价格，来确定CMO的价值。不幸
的是，它的电脑模型有点儿偏差。对于动荡的CMO来说，就算很小的错误也可能是致命的，
阿什金资本管理公司就是证明。难以置信吧，昨天基金价值六亿美元；今天突然就变得分文
不剩。尽管CMO的风险极高，但是它们表面看来却很安全，这使得CMO尤其的危险。CMO
最具有欺骗性，也是最危险的一面是它们的信用评级：AAA级。由于绝大多数CMO的偿
还都有美国联邦政府机构担保，标准普尔和穆迪都给了CMO它们最高的评级。可是，这里
的AAA级有误导之嫌。虽然联邦政府机构拒绝承担担保义务的可能性极小，但是拖欠风险
只是CMO带有的诸多风险之一。CMO投资者有可能，也确实因为其他原因蒙受损失，其
中就包括提前还款的风险。AAA评级没能反映这些附加的风险，只要问问阿什金资本管理
公司就知道了。
按揭还款的不可预期性使得活跃在按揭债券交易领域的最老练的投资银行也遭受过重
大的亏损。1987年，美林的一个交易员做赔了几笔大的交易，导致公司亏损三亿七千七百
万美元。在某种程度上，按揭债券衍生产品是一种零和游戏。不同的按揭贷款分割部分的总
和必须是一笔完整的按揭贷款，如果按揭贷款的价格保持不变，就必然要有赢家和输家。
IOette是价值变动最为剧烈的CMO之一，曾经造成了华尔街大规模的意外亏损。IOette是
一种特别的杂交衍生产品，由大部分IO和一点点PO混合而成。当我们成立一个新的信托
时，就可以随心所欲的混合利息和本金的偿付。如果我们按照一个特定的公式混合IO和PO，
就能制造出IOette。一般来说，投资银行通过按揭贷款池制造IOette。摩根士丹利，或是任
何一家投资银行，只要打电话给一家联邦按揭协会 通常是联邦国民按揭协会（Fannie
Mae），或是联邦住房贷款按揭公司（Freddie Mac） 要求他们发行一种新的按揭贷款衍生
产品。实际上，如果你真的想，又有足够的钱的话，你也可以制造新的IOette。
举例来说，假设我们打电话给Fannie Mae，告诉他们我们想要些IOette。只要交一笔钱，
Fannie Mae就替我们成立一个特别信托并且把相应的按揭贷款池转到信托的名下。我们只要
告诉Fannie Mae我们想用什么样的按揭贷款池，以及如何把资产池分割成一个个单位就可
以了。当这些特定资产的业主向Fannie Mae支付利息和本金的时候，这些款项就划入了我
们的信托。接下来，托管人按照指示把款项分割成单位，然后付款给不同单位的投资者。
摩根士丹利早就发现制造这些神奇的IOette是包括MX 在内的AMIT交易的关键。IO
利息票据 只享有业主的利息支付款，而不包含任何本金的偿还。IOette的主要构成部分
是IO，但和〃正常〃的IO有一点不同，它还包含很小的一部分PO，因而享有有少量的本金
偿付收入。不过IOette的绝大部分价值来自它的IO部分。因为IOette只用很少的一些PO，
我们制造IOette的时候就剩下了不少PO，我们 或者其他人 则需要单独持有这些PO。
IOette只含有很少的PO，因而具有两个奇特但是重要的属性。首先，IOette的息票极高。债
券的息票一般用债券面值的百分比来表示，典型的息票可能是百分之八 一百美元本金的
每年的利息是八美元。正常情况下，息票只是债券本金的一小部分。
但是，一百美元本金的IOette却可能有每年一千美元，甚至更高的利息收入，一直持续
三十年。IOette的面值是以它所包含的PO来计算的，由于PO只有很少一点点，这种债券
的利息收入与本金相比非常之高。结果，IOette的息票可能是本金的好几倍。理论上说，IOette
的息票没有限制，但是有人告诉我不要把息票定得过高，否则交易清算银行 即联邦储备
银行 的电脑可能出现数位不够的问题。
IOette的第二个奇特属性是和面值相比，它的价格可称天价。如果一百美元面值的IOette
有长达三十年，每年一千美元的利息收入，全部利息收入高达三万美元。如果相应按揭贷款
池的贷款全部得到提前偿还，你收息的时间可能短得多。但是，尽管有提前还款的可能，IOette
的价值几乎总是超过它的面值，而且幅度巨大。一百美元面值的IOette的价值可能是面值的
十倍，甚至更多。它的价格实际上是根据所用PO的面值随意制定的，但不管怎么说也算是
个价格。
这两个属性使IOette成了前面的例子中的价值九十美元的那一半。因为IOette的价格超
过面值，它是升水票据，名副其实的真金。实际上，有些相应的按揭担保被称为黄金担保。
前面提到过，AMIT交易需要一种升水票据和一种贴水票据，二者缺一不可。零息债券的价
值比面值低得多，因此符合贴水票据的条件。零息债券是所有贴水工具中最简单的一种，只
在固定的未来某天，例如三十年后的今天，支付一笔款项。它和另一种贴水工具PO差不多，
唯一的区别是零息债券的基础是美国政府债券，而不是按揭贷款。美国政府制定的分割计划
允许一些经纪公司把美国政府债券的利息和本金分割成不同的债券，计划的结果是你可以选
择不买一年付息两次的政府债券，转而购买在三十年内的某一天偿付一千美元本金的零息政
府债券。这种特殊的债券只涉及一次本金偿付，没有中间的息票收入，所以被称为零息债券。
在未来收到的一千美元的权利总是没有今天的一千美元值钱。还记得现值吗？具体来
讲，这种权利的价值要靠收到款项的时间来确定 零息债券的期限越长，它的价值越低。
比如说，十年后收到一千美元的权利在今天的价值大约是五百美元；三十年后收到一千美元
的权利在今天的价值大约是一百五十美元。一千美元面值的三十年零息债券的价值大约只有
一百五十美元，所以它是一种贴水工具。由于它的实际价值比面值暗示的价值低得多，零息
债券就像是镀金。
和IOette不同，零息债券很容易买到，而且有很多不同的期限，交易规模庞大。每天你
都可以在华尔街日报上找到各种零息债券的报价。在摩根士丹利，如果你想买零息债券，只
需要打个电话告诉交易员你要的期限和规模，他就会报给你一个价格，你自己决定是买还是
不买。
AMIT的构思是这样的：投资者同时购买同等面值的IOette和零息债券（制造IOette时
多出来的PO先放在一边）。比如说，投资者可能两种债券各投资了一千万美元的面值，但
是一千万美元面值的债券价格可不一定是一千万美元。这个例子中，一千万美元面值的零息
债券可能只要二百万美元就可以买到，而一千万美元面值的IOette可能要花二亿美元才能买
