熊市:价值投资的春天-第14部分
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香港的法规。巴菲特到底有没有减持中石油，只需核对香港联合交易所网站的信息披露资料就一目了然。
从香港联合交易所网站上公布的资料来看，巴菲特第一次申报中石油是在2003年4月1日，持股量大约11亿股，占中石油H股总数1758亿股的631％。这部分股票实际上是从2002年开始慢慢累积的，由于2003年4月1日之前的原证券条例规定超过10％才需要申报，所以巴菲特当时不需要申报。2003年4月1日后，巴菲特发现自己悄悄购买中石油的计划即将曝光，所以加快了收集步伐，数个交易日内在17港元以下新买入了7％左右的股票，使持股比例上升到中石油H股总数1758亿股的1335％。其后，巴菲特增持中石油的消息被广泛报道，股价迅速上升，巴菲特就停止了增持行动。而到目前（2004年11月）为止，香港联合交易所网站上没有任何巴菲特减持的记录。综合判断，巴菲特在中石油上持股变动只有两种可能：要么巴菲特根本没有减持中石油，要么巴菲特违反了香港法规。笔者同时还查阅了伯克希尔·哈撒韦向美国证监会申报的第一季度有关报表，也没有发现哈撒韦申报减持中石油的蛛丝马迹。
结论是巴菲特根本没有在2004年卖出其所持有的中石油。
查阅中石油，2003、2004、2005年年报的股东持股结果，充分的事实证明，巴菲特到2006年末仍旧没有卖出中石油，此时中石油的股价是11元，比巴菲特的买入价整整高出了7倍。
表4…1、4…2、4…3和4…4是中石油2003年、2004年、2005年年报，以及2006年中报中提供的股东持股情况，我们将其原图剪切出来，大家可以清楚地看到巴菲特几年来的持股情况：
表4…1港股中石油2003年年报显示股东持股情况表
主要股东持股情况
于2003年12月31日。根据《证券及期货条例》（即香港法律第571章）第336条所规定须存置之股份权益及淡仓登记册所示，下表及附注所列之人士拥有本公司股份的权益或淡仓：
表4…2港股中石油2004年年报显示股东持股情况表
主要股东持股情况
于2004年12月31日，根据《证券及期货条例》（即香港法律第571章）第336条所规定本公司须存置之股份权益及淡仓登记册所示，下表及附注所列之人士拥有本公司股份的权益或淡仓：
表4…4港股中石油2006年中报显示股东持股情况表
主要股东持股情况
于2006年6月30日，根据《证券及期货条例》（即香港法律第571章）第336条所规定本公司须存置之股份权益及淡仓登记册所示，下表及附注所列之人士拥有本公司股份的权益或淡仓：
上面4张表中的Warren EBuffett就是巴菲特，表4…5是他对中石油的持股情况：
表4…5巴菲特从2003年到2006年中期持有中石油港股的情况表
年份
股数
2003
234776亿股
2004
234776亿股
2005
234776亿股
2006年 （中期）
234776亿股
在3年多的时间里，10亿美元成了80亿美元。这几年中，你可以看到，巴菲特坚定地持股，像植物人一样，对价格变化没有任何反应。而此时，某些媒体、专家却坐立不安，如履薄冰，他们不断地猜测和宣布巴菲特将要卖出中石油，人们试图猜测巴菲特的意图以便高抛低吸挣到大钱。此时亿万富翁巴菲特却无为而治，他正在为《更温柔地爱我》这首老歌填写新词，以便能为朋友比尔·盖茨的生日聚会助兴。
斗转星移，进入2007年。随着全球股市走牛，石油价格上涨，中石油股价持续上涨到2007年下半年，中石油的H股价格突破了12元，一个月后，股价又快速突破20元。与此同时，中石油在上交所上市，首日开盘价就创出了48元天价，此时几乎所有的市场分析都对中石油的未来充满信心和渴望，人们称中石油为“亚洲最挣钱的公司”。而就是这时，巴菲特却不断地减持中石油， 2007年10月18日，巴菲特公开对外宣称，基于股票价格考虑，他已经将所持中石油234亿股H股全部卖出。不过，中石油H股股价自巴菲特首次减持始累计升幅超过50％，媒体因此认为巴菲特损失了100多亿。国内一些媒体据此声称巴菲特不完全了解中国，断言巴菲特对中石油的投资不是完美投资，甚至卖出是错误的。
2007年底，巴菲特来到中国，并接受了央视《经济半小时》专访，解释了自己的卖出行为。巴菲特在电视专访中说：“中石油的业绩和经营极端依赖于国际油价，当国际油价在35美元的时候，我强烈地看好国际油价的未来，因此也自然强烈地看好中石油，我们对油价和中石油都充满了信心，因此我们坚定的持有中石油。当2007年后半年年，油价突破了75美元的时候，我们不能说油价就要跌，但是，对于油价的未来我已经没有在35美元的时候那么强烈的信心，我对油价的未来总体的把握不大了，持股信心不太强了，所以卖出了。”
巴菲特卖出中石油其核心理由是，决定中石油业绩的石油价格处于他没有把握、看不清楚、没有信心的价位，从而使得他在这种情况下全部清仓中石油。巴菲特道出一个价值投资的核心理念，不管这个公司未来是好还是坏，如果你没有自己的充分把握，从而没有足够的持股信心，即便别人都非常的看好这个公司的市场，那么你也应该放弃，哪怕你放弃以后股价再涨10倍都没有错。因为，当你看不清楚、没有信心的时候，这时持有就不是理性了。巴菲特买卖中石油的真实案例证明：由于价格上涨使你不明白、不能理解的时候卖出是天经地义的，是长期投资核心理念的内在本质要求。
如果企业的价格在你持有的过程中，太过非理性的高涨时，也应该离场。下面通过我们卖出中国平安的真实案例，再次阐述在股价过度高估时必须卖出。2007年初中国平安在A股上市以来，我们就做了战略布局，在30~40元以相对大的比例持有中国平安。持有一段时间后，有了不错的回报。当2007年10月中国平安股价突破了140元之后，我们在140元时经过连续几个昼夜的思考和挣扎，决定卖出这个公司。虽然很不舍得，但当时我们认为那个价格是完全没有任何道理的，是不正确的，是严重错误的。中国平安在2007年不值140元，虽然我们在买的时候决定长期持有，至少10年，但是半路所以改变是因为它价格太过高估了，它本身不值那么多钱，但市场某种原因使它到了140元，所以我们就把它卖掉了。长线投资也是根据价值和价格的关系做取舍的，在过度高估的时候应该卖出。当然也不能说某一只股票发生了大幅上涨就一定要卖出，但是如果股票的大幅上涨的确是反映了未来非常长久的增长，那么在这种情况下卖出才是价值投资者应该做的，不卖出是一种不理性的做法。判断价格是否充分反映了未来10年的成长，这本身很难，但从原则上，过度高估后必须要卖出！
以下是我们发表于2007年10月的一篇 《减持平安，我心不安》的文章，大家可以参考阅读，进一步理解过度高估后必须要卖出的原则！
减持平安，我心不安
平安的收益中有一部分是保费中直接提取的收入，另一部分用预收保费直接投资的收入，最近一两年来随着投资收益的大幅增长，带动了业绩的大幅增长，从而推升了股价的大幅增长。投资收益的增长是由于中国股市的整体性上涨造成的，这个增长是依赖于股市火爆，股市火爆这个增长条件不是经常性的，不是持久永远的。如果平安保险继续保持近两年的增长速度，客观必然的要求股市继续火爆，但是股市火爆不火爆谁又能知道呢？因此，平安保险未来业绩增收的环境因素存在着不确定性，平安的业绩大幅增长存在着非经常性因素。
关于平安的投资收益能否长期保持这个问题，我们和平安的证券事务代表周先生沟通。我们问周先生平安保险在2006、2007年的业绩突增中投资收益的作用有多大，周认为投资收益虽然并不是业绩突增唯一的原因，但是投资收益是主要的原因之一。我们询问从长期来看，这个投资收益大幅提升会不会长期维持，周认为从长期来看，投资收益一方面是稳定为主，另一方面投资收益的增长是一种平滑的增长，突变式大幅增长从长期来看不能维持，这是肯定的。平安保险公司自己给自己设置的投资收益为47％，公司将47％作为长期投资回报率；而事实上2006年和2007年上半年的投资收益为9％；是目标收益率的2倍。
平安的投资比例中固定利息的债券投资占其投资份额的80％，而股票和基金的投资占其总资金的20％。虽然股票和基金的投资比例只能20％，但它波动幅度大，投资利润贡献率大，所以当股市发生突涨突跌时对平安总的收益影响非常大。
一个公司的业绩增长，如果它不是基于一种长期的、稳定的、确定的因素和条件，那么这种业绩增长就不应该大幅的推高股价。只有长期稳定持续的业绩增长，股价上涨才是符合基本价值理念的。
有很多观点认为维持平安保险投资收益大幅增长的环境将长期持续，平安保险作为中国最好的投资控股集团，良好的内部管理加上持续良好的外部环境，其增长确定性毫无疑问。对此我们的看法是，平安的内部管理优势我们是百分之百认同的，但是认为环境将持续地维持2006、2007年的态势，我们不敢说这是不正确的，因为我们没有能力判断这个问题，对于平安的外部投资环境到底会怎么样，这个问题使我们非常烦恼，我们看不清楚而且自己心里对平安的投资环境又非常焦虑，加之价格大幅快速地上涨，所以我们减持了平安，从重仓持有改为常态持有。我们之所以减持，是因为平安的未来投资环境我们没有办法准确地判断，同时我们认为平安140元的股价过度高估。
平安是我们非常看好的长期大牛股，从战略性投资和持有平安也是我们一个长期指导原则，现在我们策略性减持平安，心里也是非常的不自然。我们不能在自己看不清楚的情况下执行某种形式化的东西，另一方面又在不愿卖出的情况下卖出。投资是一门艺术，虽然投资的原理极其简单，但在现实情况面前选择确实很难。
总结长期投资的卖出原则，其核心是把现在的股价和未来10年之后比较，过度高估就卖，否则就不动；在看不清时坚持卖，当然企业基本面出现重大停滞失去产业成长性时也应该卖。
7、减持平安，我心不安
平安保险是凌通非常看好的一个公司；所以在《你也可以成为巴菲特》的第六章专门对平安做了详细介绍。自从平安在A股上市以来，我们就做了战略布局，以相对大的比例持有平安，持有的这几个月来，有不错的回报，当平安股价突破了140元之后，经过思考我们在上周减持了平安，从战略大比例持有，降为一般性持有。
平安的收益中有一部分是保费中直接提取的的收入，另一部分用预收保费直接投资的收入，最近一两年来随着投资收益的大幅增长，带动了业绩的大幅增长，从而推升了股价的大幅增长。投资收益的增长是由于中国股市的整体性上涨造成的，这个增长，是依赖于股市火爆，股市火爆这个增长条件不是经常性的，不是持久永远的，如果平安保险继续保持近两年的增长速度，客观必然的要求股市继续火爆，但是股市火爆不火爆谁又能知道呢？因此，平安保险未来业绩增收的环境因素，存在着不确定性，平安的业绩大幅增长，存在着非经常性因素。
关于平安的投资收益能否长期保持这个问题，我们和平安的证券事务代表，周强先生沟通，我们问周先生平安保险在06、07年的业绩突增中投资收益的作用有多大，周强认为投资收益虽然并不是业绩突增唯一的原因，但是投资收益是主要的原因之一，我们询问从长期来看，这个投资收益大幅提升会不会长期维持，周强认为从长期来看，投资收益一方面是稳定为主，另一方面投资收益的增长是一种平滑的增长，突变式大幅增长从长期来看不能维持，这是肯定的。平安保险公司自己给自己设置的投资收益为4。7％，公司将4。7％做为长期投资回报率；而事实上06年和07年上半年的投资收益为9％；是目标收益率的2倍，
平安的投资比例中固定利息的债券投资占其投资份额的80％，而股票和基金的投资占其总资金的20％，虽然股票和基金的投资比例只能20％，但它波动幅动大，投资利润贡献率大，所以当股市发生突涨突跌时对平安总的收益影响非常大。
一个公司的业绩增长，如果它不是基于一种长期的稳定的，确定的因素和条件，那么这种业绩增长就不应该大幅的推高股价。只有长期稳定持续的业绩增长，股价上涨才是符合基本价值理念的。
有很多观点认为维持平安保险投资收益大幅增长的环境将长期持续，平安保险做为中国最好的投资控股集团，良好的内部管理加上持续良好的外部环境，其增长确定性毫无疑问。对此，凌通的看法是平安的内部管理优势我们是百分之百认同的，但是认为环境将持续地维持06、07年的态势，我们不敢说这是不正确的，因为我们没有能力判断这个问题，对于平安的外部投资环境到底会怎么样，这个问题使我们非常烦恼，我们看不清楚而且自己心里对平安的投资环境又非常焦虑，加之价格大幅快速地上涨，所以我们减持了平安，从重仓持有改为常态持有。我们所减持出来的资金，追加了酒类股票，之所以追加酒类是因为酒类的经营环境简单、确定，一眼就能看到十年二十年后的情况。在半年前凌通所持有的张裕也出现了这种情况，当时我们没有
