一个美国资本家的成长-世界首富-第51部分

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嘲笑价格反映未来的观点，一面鼓吹价格是对现在的正确反应。就是说，价　　
格是永远不会错的。他们以人们所能想到的最佳方式把所有信息都叠加在一　　
起来推测公司的长远前景。因此研究这些前景是毫无意义的。除攻击图表专　　
家外，他们还把矛头指向了巴菲特这样的“本质分析家”——他是通过梳理　　
公司的报告来发现有价值的投票的。费马说：“如果随机理论正确，抵押交　　
易也是　‘有效’的话，那么股价无论在什么时候都代表着正确的内在价值。　　
因此，多余的本质分析只有在分析者没有信息——或者对普通信息的作用有　　
了新见解时才有价值……”　　
　　　　　从字面上看，这有一个很大的漏洞。显然，如果分析家既没有新信息也　　
没有新见解时是不能起作用的。但“新信息”一词这儿不能只看字面上的意　　
思。它暗示：经营一直很成功的投资家肯定有内幕情报，至少是为数很少的　　
人知道的情报。这样这句话的意思就完整了：即使一个理想市场在信息完全　　
公开前也会有一段滞留时间。专门曲解报道著名理论家的话的《经济学家》　　
断言，选择股票的天才“不是很少就是根本不存在”，它嘲弄说：“这有助　　
于获得像伊万·布亚斯基那样的只有自己知道的天才。”萨缪尔森的话更明　　
白：　　　　
　　　　　　同样，经验告诉我们，像沃伦·巴菲特这样有赚大钱的能力的人是因为他们知道哪些东　　
　　　　　　西是本质的，哪些新信息值得花大钱去买。这样的超级明星花钱是不少的：当你注意他　　
　　　　　　们时，他们的费用已是天文数字了。　　　　
　　　　　尽管萨缪尔森知道巴菲特不花钱买信息，他在任何情况下主要都是从年　　
度报告中获得情报的，这其实人人都可做到。但萨缪尔森却执意把巴菲特的　　
成功归因于他的情报收集，而不讨论巴菲特是否有分析数据的天才，好像他　　
只是个不错的图书管理员。　　
　　　　　但这位诺贝尔经济学奖获得者知道巴菲特不止是这些。他在参议院讲话　　
后不久就买了大量伯克希尔·哈撒韦的股票，作为此种情况下的套头交易，　　
　（就像过去伏尔泰暂时接受基督教一样，最终是为了消灭它。）萨缪尔森拒　　
绝就此发表评论，但这样做的人不止他一个。我们提过的洛杉矶加州大学的　　
经济学家阿芝A。阿尔齐也买了伯克希尔的股票，但他在给某位同学的信中仍　　
坚持：　　　　
　　　　　　我还是坚信，无论什么投资基金，不管以什么新方式或在新领域中，都不能证明其为超　　
　　　　　　级天才的决定。是运气，不错，而不是天才。在这个世界上可靠的预测都得花相当的钱　　
　　　　　　来做到，但留给别人的只有惊奇。这种惊奇就是“随机”的定义。　　　　
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　　　　　但阿尔齐对解释巴菲特的成功十分热心。最后他认为内布拉斯加州的保　　
险法中有个偏向，它允许该州的保险公司在监督投资时有比别的州的公司更　　
大的权力。　　　　
　　　　　　我认为他的成功完全依赖于这种有利地位，而不是他比竞争者技高一筹。　　　　
　　　　　我们不能不为阿尔齐得了便宜不卖乖感到惊讶。萨缪尔森至少还说：“沃　　
伦可能就是我看到的那种投资天才。”这其实也是诅咒。天才不是技巧——　　
萨缪尔森否认他的技巧。“沃伦有次讲演中说：‘任何傻瓜都看得出《华盛　　
顿邮报》的价格太低了，’”萨缪尔森说，“我不是傻瓜，所以我看不出。”　　
那么巴菲特为什么要买下《邮报》呢？“这就是天才与技巧的区别，”萨缪　　
尔森回答说。巴菲特被认为是个怪才。有效市场理论仍然永远正确。因此斯　　
坦福大学的威廉·F。夏普认为巴菲特只是个“3Σ事件——一个统计学上极小　　
的概率，可以忽略不计。”　　
　　　　　以有效市场理论为基础，学者们苦心建立了一整套复杂的现代财务理　　
论。财务与投资正相反，它是从公司的角度来阐述融资的作用的。它是有用　　
的理论，但不确切。现在它与投资理论一起成了一门可计算的社会科学，而　　
且比实际世界还要精确得多。有位学者给出了一个公式，其中R是股票收益，　　
M指市场，a和b是参数，因股票的不同而异，u是随机因素：R=a＋bM＋u。　　
该学者又赶紧补充说这只是个“最简单情况下”的模型，没有哪个模型会像　　
　《古兰经》或《死海漂浮》那样永远正确。　　
　　　　　这种“科学”的基础只是学者们认为正确的有关依据：（假设理想状况　　
下）股价忽略了所有大的变化因素——如公司的策略、产品、市场能力和经　　
营方法等，这些因素在实际评估中是很重要的。不过它们带有主观性，也不　　
准确。而像巴菲特这样的投资分析家无疑每天都在考虑这些因素。　　
　　　　　也许有人认为，可能有些商学院会采用巴菲特的报告，至少在讨论这些　　
问题时做做导言。但巴菲特除了临时被邀请做讲演外，不属学术界的人。他　　
对此十分敏感。许多投资人只要有钱赚就满足了，巴菲特则非常渴望得到社　　
会的认可。这对他很重要。他当过教师，现在希望格雷厄姆和他巴菲特能成　　
为一个有用的榜样。他在某封信中说：　　　　
　　　　　　我认为，格雷厄姆—纽曼公司、巴菲特伙伴公司和伯克希尔连续63年称雄的事实，已经　　
　　　　　　很好地证明了有效市场理论是愚蠢的……这三个组织经营的证券有几百种之多……我们　　
　　　　　　无须挖掘什么内幕消息……我们只是根据完全公开的信息来经营的……　　　　
　　　　　最令巴菲特痛苦的背叛是格雷厄姆在生命最后阶段非常怀疑分析是否还　　
有必要，因为当时对股票的研究已经很充分了。他在去世前不久的1976年对　　
一位采访者说：　　　　
　　　　　　我不再提倡为寻找有价值的机会而进行技术复杂的风险分析。它在40年前，当我们刚刚　　
　　　　　　出版了《格雷厄姆和多德》时是有价值的。现在形势不同了……　　　　
　　　　　由于格雷厄姆在6个月前也强烈抨击了所谓的“随机性”，特别是有效　　
价格的观点，人们只能认为他的观点在理论上仍是无效的。但他怀疑人们能　　　　
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否利用它。巴菲特从未指责格雷厄姆的不忠实，他总是尽量把他往好处想。　　
格雷厄姆纸上谈兵的本领也的确比投资强。　　
　　　　　与他相反，巴菲特和学者们都不喜欢模棱两可的理论。巴菲特说，经济　　
学家们认为这种理论是“神圣不可侵犯的”。目前被广泛使用的课本——理　　
查德·布拉里和斯图亚达·麦亚编的《企业财务原理》也无人怀疑其正确性。　　
作者说“发现了”有效市场原理，就好像居里夫人发现了自然存在的镭一样。　　
他们到处鼓吹：“在有效市场中价格是让人完全放心的。它提供了每种证券　　
的所有有用信息。”人们会想象一个残酷的交易商该怎么看待这种描述下的　　
理想股票市场。布拉里和麦亚描述的交易人一直很平静，投机商也心平气和：　　　　
　　　　　　有效市场中就没有金融判断错误了。投资者们无精打采地注视着公司的资金流动，看看　　
　　　　　　有多少流到自己名下。　　　　
　　　　　学者们的确反复检验了这种理论。在某种很小范围内，他们研究了许多　　
随机价格的特例，这些所谓异常的特例其实还是遵循自然法则的。比如某些　　
股票在1月份赢利，或一星期中的哪一天赢利，或在某些小公司那儿赢利等。　　
这些适用于该理论的特例使学者们欣喜若狂，他们急着要找更多的相似的例　　
子，真是奇怪的研究方式。但是这个宠大的理论体系中没有对“异常”情况　　
的研究，因为那会使它显得矛盾无力。它不提常胜不败的巴菲特纪录，还有　　
凯恩斯、格雷厄姆、约翰·坦普尔顿、马里奥·加贝利、约翰·内夫和彼得·林　　
奇，这只是一些较有名的名字。　　
　　　　　他们对这些纪录视而不见或希望它们根本不存在。银行家信托公司的投　　
资经理托尼·汤姆森漫不经心地说巴菲特只是个“例外”。他的纪录不说明　　
任何问题；他不看巴菲特公司的四季纪录就断言，不论谁不管靠智慧还是运　　
气都不可能获得这种成功。“因此，这个问题该由巴菲特先生自己解答。”　　
普林斯顿大学的经济学家巴顿·G。麦基亚在他的畅销书《华尔街漫步》中大　　
力鼓吹这个观点：“虽然我相信存在这种优秀的投资经营者的可能性，但我　　
必须强调，至今为止我们掌握的材料还不能证明这种能人的确存在……”麦　　
基亚看不到这种“才能”，就像看不到掷硬币者把自己的运气说成是技术一　　
样，“万能的上帝，”他断言道，“都不知道股票的正确价差将会是哪一种。”　　
　　　　　这段动人的评论其实只是个稻草人。格雷厄姆和多德的人从不断言某种　　
股票的正确价格。他们的观点是一种模糊的范围。他们只说有时候有些价格　　
很不正常，人们可以不加思考地大量买入。这样的例子不多，格雷厄姆和多　　
德就从数千种股票中买了十几种这样的股票。但这少数几种股票就可使人大　　
发横财了。巴菲特有这么一段话：　　　　
　　　　　　　（市场有效理论的支持者）看到市场常常有效，就断言它总是有效的。这其实有天壤之　　
　　　　　　别。　　　　
　　　　　两个对立辩方的一个严重分歧就是关于“风险”的定义。在巴菲特看来，　　
风险是指多于某业务实际价值的风险，而各种变化因素的范围是无限的。一　　
个公司是否只依赖于少数顾客？董事长喝酒吗？由于不能确切地知道这样的　　
风险的程度和种类，巴菲特找的只是少数能够承受得起失误风险的公司。　　
　　　　　理论家们则不考虑这些细枝末节；他们认为风险是可度量的。由于股份　　　　
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正常，他们就认为业务的可预测风险已反映在它的股价上了。业务的所有变　　
化都将引起股价相应变化。因此判断某项投资的风险时最好看该股票过去的　　
风险情况。所以股票的风险就是它价格的易变程度。它有精确的数字定义，　　
就是它的波动程度与市场波动程度的对应关系。好像是为了使它的代数式显　　
得神圣点，它用了一个希腊代码β。如果某种股票的β为　1。0，它的波动程　　
度与市场相仿；如果β是1。2，波动程度则比市场严重；如果是1。5，波动就　　
更厉害了。　　
　　　　　理论家的逻辑是让人糊涂的呈螺旋性发展的。投资者不喜欢风险。他们　　
在理智的情况下买了高β值的股票，肯定是因为这种股票的收益率高于平均　　
水平，即收益率能抵消数学推理上的β风险值。反之，买了低β值股票的投　　
资者只能获得较低的回报，也是为股票过去的稳定付出的代价。实际情况是　　
没人为你提供免费午餐，要想多赚钱就得接受附加风险，即高β值。现在就　　
必须提到现代金融领域的本质问题了。计算某种股票回报的唯一必要因素就　　
是它的β。公司所有的基本情况都无关紧要；根据股票过去的价格计算得出　　
的β值是唯一有关的问题。“你的β是多少？”学者们问，就像在唱一支老　　
歌。华尔街的分析家们也十分在意。实际上全国的经纪人都要求他们的分析　　
家评估自己股票的β值，并制定相应的回报。　　
　　　　　在格雷厄姆和巴菲特看来这简直是疯了。对一个长期投资者来说，股票　　
的波动并不增加风险。实际上，风险存在于β制定之前，让我们看看巴菲特　　
买《华盛顿邮报》的例子，当时《邮报》的市场估价是8000万美元，假使在　　
他购买之前价格下跌一半，它的波动性就越大，因此根据有效市场理论它的　　
风险更大。巴菲特尖刻地说：“我永远也想不明白，为什么花4000万比花　　
8000万的风险更大。”　　
　　　　　1984年，哥伦比亚大学把辩论的双方召到一起，那年是格雷厄姆和多德　　
的教科书发行15周年。巴菲特被邀请代表格雷厄姆和多德一方发言，来自罗　　
杰斯特大学的麦克·C。江森代表学者一方。江森是个虔诚的信徒，他在1978　　
年写道：　　　　
　　　　　我相信经济学中没有比有效市场理论更有经验证据的理论。　　　　
　　　　　事实上他警告持异议者说，“该理论作为生活中的事实而被广泛接受，　　
如果有哪些学者违背它而提出什么模式的话，他就很难自圆其说了。”　　
　　　　　由于江森的训导，该理论，尤其是β概念已无人敢反对了。现在哥伦比　　
亚大学的尤利斯大厅里挤满了巴菲特这样的投资者。面对众多的听众，江森　　
换了种严肃的口吻。他觉得自己就像“火鸡猎会开始前的一只火鸡”。　　
　　　　　但这只火鸡可不容易制服。江森一开始就提出一个抽象的观点：对公开　　
信息的分析不能导致获得对应的利润。然后他举了一些例证，都是特例。不　　
过他好像承认了优秀分析家存在的可能，但从整体上仍嘲笑这种职业者。人　　
们向股票分析家咨询就像请教牧师一样，是“出于心理上的需要”。　　　　
　　　　　　由于科学的解释是没有已知答案或（更糟）根本无答案的，人们不满意——这种情况下，　　
　　　　　他们非常愿意制造一些答案或花钱请人为他们编答案。　　　　
　　　　　于是，股票分析家成了继“卖假药的、通灵者、占星术士和祭司”之后　　　　
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的新一代精神骗子。为反对这些异端的玩股者，江森要求承认有效市场理论　　
的“科学性”。当时与会的都是“格雷厄姆和多德的明星学生们”，江森还　　
断言很难说“他们”是否真的很杰出，理由是著名的“选择倾向问题”。　　　　
　　　　　　如果我调查一些不杰出的分析家如何用掷硬币来做决定时，我敢说有些人一轮中有两次　　
　　　　　　是面朝上，甚至有10次是面朝上的。　　　　
　　　　　巴菲特不可能要求有更好的解释了。多数钱商不能做得比掷硬币者