对冲基金风云录-第15部分
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想一想我那位老友山姆的投资方略和继承税的问题，我发现它非常适合于拥有1亿美元以上投资资产的机构。不过，让我们来做这么一个设想吧：你退休了，手里有2 500万美元的金融资产，并且是投资领域的老手。你算了算，发现你每年需要40万到50万美元的税后收入才能维持你所习惯的生活方式，而每年你的养老金、社会保险等等收入大约有15万美元。于是你把500万美元买成了高等级的中期免税债券，每年能给你带来大约22。5万美元的收入。要是我的话，还会买下200万美元的10年期国库券，作为战略储备。（它们每年能有8。5万美元的税前收入。）然后，其余的1 800万美元，我会买500万到700万美元的先锋股票指数基金，剩下的要么投资在5~10家对冲基金中（如果能管得过来的话），要么交给几家组合基金。这一策略的要点是：投资债券用于获得稳定的收入，投资股票期待成长，而对冲基金永远是重要的投资选择。当然，这一模型过于简单化，具体怎么做很大程度上要取决于你的收入水平、专业知识和你的投资顾问的能力。
山姆对于对冲基金行业的现状也有一些高见。他说那些长期记录良好的优秀对冲基金运营者已经快被涌来的资金淹没了，资金的规模已经超出了他们的运作能力。他们喜欢网罗那些有前途的年轻人。一位基金大亨就曾告诉他的客户：他拥有一只“新兴经理基金”，运营者是他这些年来见到过的最聪明的5个小伙儿。他知道那些无畏无惧的年轻人能够冲锋陷阵，但也知道无畏无惧会让他们犯下愚蠢的错误。所以，这位大亨准备亲自严格监视这几个年轻人，就像老鹰监视耗子一样。投资者们很开心，他们当然最喜欢看到这样的组合。
山姆谈到纽瓦克市一个叫吉米的家伙，他是个交易狂人，一直战绩辉煌。在吉米最得意的那段日子，他收取利润的50％，不要固定管理费。吉米不是傻子，他知道自己不可能拿着几十亿美元还像几亿美元时那样运营，所以决定改变费率结构，变成30％的利润提成加2％的管理费。他要打造一个对冲基金帝国。虽然收费奇高，但只要他保持着那种点石成金的投资能力，资金就会源源不断地涌来。上周出了条新闻，吉米从另一个对冲基金大亨那儿挖来一个风头正劲的年轻人，让那孩子管理3亿美元。他们的协议是：那孩子拿利润的15％和1％的固定管理费，等于和吉米平分。面对这么多钱，再出色的年轻人也很难不动心的。另一方面，那孩子也不一定干得长，吉米炒起别人鱿鱼来是有名的快手。你要是为他工作，最好能拿出点成绩来，否则，他炒你时，可别指望什么金色降落伞① 。除了一个坏名声，你会两手空空地离去。至于吉米，他认为自己无论是挑股票还是挑人从来不会走眼，如果出现问题，一定是别人的问题。
组合基金也在上演狂热的一幕。不久前查利•；芒格就说过，他喜欢“组合基金基金”（fund of funds of funds）的概念。他说道：“如果双重收费有自己的好处，那么三重收费就一定更好。”而且，老天，他所说的东西已经出现了。伦敦的一家规模38亿美元的组合基金为了进一步多样化和降低风险，正在创立一个投资于组合基金的“组合基金基金”，即将投资于11家组合基金。
还有一个最新进展，那就是银行也进入了组合基金领域，而且为客户提供杠杆。我就知道有个富人想花200万美元购买一只银行基金。
“我告诉您吧，”当时银行的那位私人财产顾问热情地鼓动他，“从记录来看，我们的基金波动性低，每年的回报达到8％。干吗不再从我们这儿贷款400万呢？这样在付掉利息之后您一年还能赚将近20％。轻轻松松，没有一点儿负担。”
如今，18个月快过去了，市场徘徊不前，大家都在挣扎。那家组合基金几乎没什么收益，而双重管理费加上贷款利息已经把富翁的投资报表烧出一个大窟窿。结果是客户失望，纷纷从组合基金赎回，组合基金也只能跟着从对冲基金那里赎回。
有时，融资杠杆会给你带来大麻烦。设想一下，出于某种原因一家大型组合基金开始亏损，这时止损机制被激活，组合基金不得不指示它投资的那些对冲基金卖出部分多头，买回部分空头。为满足赎回要求而做出的空头平仓会导致人们的不理智举动。每个人都担心着自己的投资组合，结果是更多的损失和更多的赎回接踵而至。于是人心惶惶、谣言满天飞，真正的恐慌开始了，投资组合保险和长期资本公司的故事重复上演。虽然1987年的大崩盘不能说是投资组合保险引起的，但至少是被它大大激化了。杠杆是毒药。而且老话说的没错：流动性是个胆小鬼，麻烦刚一露头它就跑得无影无踪。
不要自己做对冲：利用组合基金是正确选择
很多组合基金并不提供杠杆，但它们为富人提供重要的服务。我的山姆老兄直接投资于对冲基金，把它们作为自己投资组合的核心。如果你也非常富有并且像他那样在行，那么直接投资是非常正确的。问题在于，你得保证在其中投入很多的时间，即便不是全职去做，至少也得把它当成一项严肃的业余工作。我想，你若是想把主要投资放在对冲基金上，就应当至少投资于5家基金，拥有5~10名主要的投资经理，还有5只后备队。在这种情况下，你就得花大量的时间去研究它们，拜访那些经理，甚至于去参加摩根士丹利的某些研讨会。一天听10场介绍可不轻松，自己投资于对冲基金是一项艰苦的工作。你必须得亲自研究你的投资，而不是靠道听途说。你得了解它们的投资过程，如果它们不能或不愿说明，就离它们远点吧。要是他们号称自己发明了某种神秘的计算方法，就更该赶紧和它们说再见。除非你确实能勤奋地完成上面的工作，否则还是选择组合基金，通过组合基金来投资对冲基金为好。优秀的组合基金不在少数，它们的经营者都极为职业化，会勤勉认真地开展大量研究分析工作。虽然这样你要多付一层费用，但对于没那么勤奋聪明的普通投资者来说，组合基金的多样化和专业性会让你觉得它物有所值。
历史显示，从较长的时间来看，一只管理良好的组合基金在市场景气时至少不会低于标准普尔500指数的涨幅，而在市场下滑时能保护你的投资，且波动性较低。这样真的就很不错了。在2003年3月之前的5年时间中，市场经历了巨大的起落，标准普尔500指数平均每年下跌3。8％，而表现中等的组合基金回报率是6。3％，表现居前25％的组合基金回报率是9。2％，居前5％的回报率是15。7％。所以说，组合基金是正确的选择—对山姆一类人除外。
艺术品投资：爱作品本身，而非爱一种投资
几星期前，我在一位朋友家吃晚饭。在过去的20年间（自从他在摩根士丹利赚了大钱开始），他一直孜孜不倦地收藏美国西部画家的作品。如今，他家里满是雷明顿、比尔施泰特和韦恩的作品，让朋友们又赞又羡。而且，他还因此赚钱！“我发现这些艺术品的价格每5年就翻一番，”他略带一丝得意地说，“这可比买股票划算。你总不能把股权证书挂在墙上吧，它们真的很丑。美女可不会因为你手上有英特尔的股票而跟你调情。”
我的朋友大概是对的，因为他的那些画在以每年14％的速度升值，当然这也得益于他在挑选作品时的好品位。但是，我们并未算进拥有艺术品的高成本—包括保险、保安、维持藏画环境之类的费用—每年这些费用可能高达艺术品价值的2％。我查过了，在股票熊市期间美国西部画家的作品仍在升值。优秀作品容易出手，流动性非常高，差劲的作品却绝非如此。对此我非常清楚，有一次我想卖掉15年前买下的一位18世纪平庸艺术家的平庸画作，可费了好长时间！但无论如何，我的朋友是对的，伟大艺术品是一种高级的投资方式，因为它既能提供巨大的投资回报，又能带来审美上的愉悦。这和拥有一片农场相似，即使你不想每天住在农场里，只要偶尔回到那田园诗般的环境中，看一看牛肥马壮、树木葱茏的景象，也能体会到那种财富之外的精神幸福。
根据艺术品行家理查德•；罗世的研究，优质艺术品的长期回报在扣除成本之前约为每年9％~10％。还有证据表明：在艺术品方面也存在50~60年的波浪型康德拉季耶夫周期① 。过去的几个艺术品市值高峰期分别发生在1770~1780年、1830年前后、20世纪80年代、1929年，然后就是20世纪80年代末到90年代初，也就是因为日本人的狂热购买而价格疯涨的那次。想想就能明白，泡沫能创造财富，富人多了，购买艺术品的人也就多了，艺术品的价格自然跟着飙升。反过来也是一样。从1990年到1994年，以“艺术100指数”衡量的主要市场艺术品价格下跌了52％，另一个关于19~20世纪雕塑品的指数则跳水60％。但不要忘记，在此之前的1983年到1990年，这两个指数一直在大幅攀升，回报之高令人瞠目。即使是在经历下跌之后，1984年到1994年的10年复合回报率仍然达到11。5％，波动性标准差为35。7％。同期，标准普尔500指数的波动性标准差为17％，新兴市场股票为30。6％，美国新兴成长股为18。4％。“艺术100指数”自1976年诞生起到2004年底的复合增长率为10。5％，波动性标准差为27。9％。
这些统计都不够准确，因为拍卖机构和经纪人总是在想方设法制造一种假象：优秀艺术品的价格永远不会下跌。美元疲软也造成了艺术品在美国的升值和在伦敦、巴黎市场的贬值。你要是希望艺术品具有很高的流动性，又想在出手时得到一个好价钱，就可能有点奢求了。在过去的3年中，艺术品拍卖的流拍率高达25％。
当然，和选股一样，投资艺术品的回报主要取决于你选择了哪些艺术品，要看它们能否经得住时间和品位变化的考验。那些以大写字母G标记的杰作级艺术品通常是最佳投资。1921年，某个家族在巴黎以200法郎收购了莱杰的《红衣女人》，他们一直收藏着这幅画，直到去年在克里斯蒂以
2 200万美元卖出。也就是说，在将近一个世纪的时间里，这笔投资的年回报率高达19％。凡高的《鸢尾花》作于1899年，1947年被琼•；惠特尼•；贝松以8万美元购得。1987年大崩盘的几周后，她的儿子以5 390万美元的价格将画卖出，等于在40年零几个月的时间里持续得到17。7％的年回报。一幅画在被这家人观赏多年之后又创造出这么大的价值，真是不错了。具有讽刺意味的是，《鸢尾花》的买家身份后来被曝光，也就是澳大利亚的啤酒大亨阿兰•；邦德。他在收购时申请了索斯比拍卖行的一系列贷款。他所支付的天价引发了一个艺术品大牛市，索斯比成了主要的受益者。不久之后，邦德的企业帝国崩溃，他无法再继续归还贷款。于是，索斯比又获得了画的所有权，并于稍后以私下成交（价格未透露）的方式将画卖给了盖蒂博物馆。
某一件艺术品是否是好的投资在很大程度上要看潮流，这一点与股票不同。对于股票来说，从长期看还是资产价值、收益、分红这些硬性指标在起作用。艺术品市场的熊市不那么引人注目，但却杀气重重。“Rush艺术指数”在1925年到1929年间从100点上涨到165点，到1934年时又跌落到50点。在长波段大循环中，还有一些因潮流变化引起的小波段，其中的价格波动更为剧烈。1780年前后，盖多•；雷尼是炙手可热的画家，叶卡捷琳娜女沙皇曾以3 500英镑的价格收购他的一幅作品，在那时可是天价。可是，雷尼后来不再时髦，1958年他的一幅画仍然只能卖到3 500英镑，此时英镑已经不知贬值了多少倍！19世纪的英国收藏家曾经热衷于艰苦生活画派，那些描绘艰苦环境和苦工的作品一时大受追捧。反映悲惨世界的画作也曾经掀起过热潮，但现在两者都不再时兴了。我朋友的那些画着牛仔和印第安人的西部画家作品是否也会有这样一天？我不这样认为，但也难说。
关于艺术品潮流的一个极端例子是18世纪英国肖像画家隆尼、盖恩斯伯勒、雷诺兹等人的作品。他们在世时，为人画一幅祖先肖像画的收费相当于今天的17。5万美元。一代人之后，没人再愿意花那么多钱去购买别人那些发胖的祖宗的肖像，于是画的价格跌到原来的10％。20世纪20年代，肖像风俗画一度再次吃香，但在大萧条期间又大幅跌价。2002年夏天伦敦有一场肖像风俗画大拍卖。盖恩斯伯勒的《蓝色男孩》的成交价是150万美元，而1921年威斯敏斯特公爵将此画卖给美国中西部的一位商人时，价钱是14。8万英镑（相当于今天的1 000万美元）。雷诺兹的肖像画在1929年之前的价钱相当于现在的800万美元，而在2002年的拍卖会上却只卖到30~40万美元。
詹姆斯•；杜维恩是有史以来最出色的艺术品交易商之一。这位来路不明却魅力出众、穿着无懈可击的男人取得了巨大成功。他的商业计划简单而大胆。他认为美国富人的艺术品位很差。于是，在一战后他收购了大量的祖先肖像画，然后在接下来的15年间把它们卖给美国的“新贵”们。这些富翁新建了豪宅，总想挂几幅古老的油画肖像权当自己的祖先充充门面。在杜维恩的全盛时期，他宣称他卖出的任何一幅画永远不可能贬值。有好几年的时间他稳稳地控制了祖先肖像画市场—就像20世纪90年代早期拍卖行控制艺术品市场一样。
1929年大崩盘之后的那几年，祖先肖像画的价格平稳。直到1934年克里斯蒂拍卖行的一次拍卖上，隆尼的一幅曾于1928年以70万美元（乘以11倍相当于当前价格）成交的作品无人真正竞价，最后�
