一个证券分析师的醒悟-第3部分

按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！


现5亿元的利润。你看哪种公司优越？
　　　　没有增长，免谈！





　　　　正文　如果你的股票突然跌了一半……（1）
　　　　大学百科网upicture　更新时间：2010…10…3　7：58：10　本章字数：899


　　　　如果你的股票突然跌了一半……
　　　　关于投资要留有余地，很多人讲过无数次，也几乎没有人不明白这个道理。但要做到太难了。当股票价格往上走的时候，每个人都怕错过机会，所以大家争先恐后抢购。从20倍的市盈率到30倍的市盈率，大家都会找到各种原因来证明它的合理性。到了40倍，反而有更多人去追捧。股价往下跌的时候，大家越看越不对劲儿，越看越害怕，因此，一个完全正常的公司的股票跌了90％之后还有人在抛售。我也犯过同样的错误。2008年底，雷曼兄弟公司倒台以后，我就抛售过两家很正常的中国公司的股票——我当时莫名其妙地害怕它们熬不过金融危机。半年之后，这两只股票都涨了2倍多。想起来，我就想踢自己两脚。
　　　　后来我反思得出这样的结论。当一只股票正在往上爬的时候，风和日丽，我们要问自己几个问题：“它有没有可能跌一半？如果有可能，我怎么办？我敢不敢冲进市场加仓？我会不会在同一只股票上买更多的数量？”理论上这很好讲：既然现在我愿意持有它，跌了一半之后，那不是更有吸引力吗？其实，24倍的市盈率完全可以在一个星期内变成12倍。有一万种理由可以证明，这12倍并没有什么了不起，而且是很正常的市盈率。原因可以是宏观的，也可以是微观的，比如，加息的预期、通货膨胀的预期、原材料涨价、成品跌价、管理层变动、行业拥有新的进入者，或者原来的数字本身就有点夸大，等等。
　　　　作者帕特·多尔西举了一个有趣的例子。从1997年中期到2007年中期的10年间，微软公司和Adobe公司（做PDF文档那家公司）的每股利润分别平均增长了16％和13％（这都属于很高的增长幅度）。而它们的股票价格分别每年上涨平均了7％和24％。为什么有这么大的差距呢？原来，在起点时，微软公司的市盈率高达50倍，而Adobe公司的市盈率只有17倍。到了2007年中期，它们的市盈率分别变成了20倍和45倍。
　　　　当你的身价突然从100万元变成50万元的时候，你真的好受吗？你真的能够处之泰然吗？这钱是你辛苦得来的。父母妻小还要靠你。在你乱了方寸的时候，你的投资决定可能会让你以后后悔。





　　　　正文　如果你的股票突然跌了一半……（2）
　　　　大学百科网upicture　更新时间：2010…10…3　7：58：12　本章字数：961


　　　　如何尽量避开这种局面，我有几个想法。第一，看股票时，要留点余地。比如，把公司的历史账目和未来预测多打些折扣。第二，在估值时也要留点余地。比如，在估值一个股票的合理价值时，应该是5～8元，而不是8元。股票的估值是一门艺术，不是科学。最后一点，用心看公司。每家公司都有问题，有些问题你只是没有看到而已。他们的管理层也许一直有暗斗，但他们伪装得很好。
　　　　为了减少自己被冲昏头脑的次数，我建议大家多看“绝对的”估值方法，少看“相对的”估值方法。比如，我坚决不买一只30倍市盈率的股票，如果仅仅是因为同类的股票更贵（40倍）。比较可靠的方法是盯住30倍这个数字，这是一个不小的数字。它意味着我的投资需要30年才能赚回本钱（假定公司未来用目前的利润水平来发展）。当然公司未来的利润可能有增长，但也会有下跌的年份。对于极少数高成长的公司来说，30倍也可能很合理甚至算便宜。但是注意，只有极少数公司可以持续多年高增长（比如，超过20％）。如果我们“感觉到”这个公司在高增长，那个公司也在高增长，我们大脑可能已经被外界的气氛所冲昏了。这个时候的大环境可能已经有问题。股票的市盈率跟通货膨胀，也就是跟银行利率有关。一般情况下，利率越高，股票的估值倍数越低。反之亦然。但这也是一个很危险的“相对”估值方法。目前的低利率可以持续吗？万一利率突然涨了呢？
　　　　我在香港曾经炒过“窝轮”（即warrants，认股权证和认沽权证），这是让我很后悔的事情。亏了钱是一回事，违背了我自己的投资原则而亏钱是另一回事。这些“窝轮”当然都有固定的期限。实际上你是在赌博，赌的是某一只股票或者恒生指数会在一个固定的日期（比如5月31日）之前会涨到什么程度，或者会跌到什么程度。即使你的宏观分析和微观分析都是正确的，预测和把握市场的时机也是非常愚蠢的。我在本书其他地方也反复讲，把基本面分析正确，已经非常不容易，如果再加上对市场时机的预测，那就太过分了。一个正确的基本面有时候可能需要2年，3年，或者5年甚至10年才能表现出来，你有耐心和资金等得起吗？“窝轮”的期限太短了：通常几个月，最长一年。
　　　　炒“窝轮”是信心爆棚的表现，但对大多数人来讲，是无知的表现，他们不懂得基本面的表现是需要很长时间的。





　　　　正文　假如我是傻瓜，我如何战胜市场？（1）
　　　　大学百科网upicture　更新时间：2010…10…3　7：58：14　本章字数：1072


　　　　假如我是傻瓜，我如何战胜市场？
　　　　我和很多人一样，喜欢股市不仅因为试图赚钱，而且因为它变幻无穷，很刺激。但是，有很多严谨的投资者认为，我们这两个原因实际上是有矛盾的。你必须放弃“寻欢”的念头，因为这种念头对股市来说是邪念。怎样才能做到这一点？有的基金公司用数学模型来确定买什么卖什么，以及何时买何时卖。有些个体投资者完全放弃选股的乐趣（或者说是麻烦），而把钱投资在基金上，长期不理它。最近，我读了一本有趣的书《股市稳赚》（TheLittleBookThatBeatsTheMarket），书的作者乔尔·格林布拉特（JoelGreenblatt）倡导大家走一条容易走，但又似乎很严谨的道路。他的方法很简单：把所有的3500家公司按照有形净资产回报率（returnsontangiblecapitalemployed）从高到低排序，再把他们按照“企盈率”（企业价值除以运营利润，即EV/EBIT）排序。然后挑选出那些在两项指标中最好的公司，分4～5个月陆续建仓，以减少市场风险。总共投资20～30家公司以分散个股风险。每过12个月重复此项工作。坚持这种投资方法至少4年。
　　　　格林布拉特所选的有形净资产回报率的定义是，付税收和利息之前的运营利润（EV/EBIT）除以公司的有形净资产（即，净的固定资产与净的流动资产的总和）。他选择运营利润，而不是净利润，主要是因为这样在对不同行业和公司进行比较时，便于排除不同的税收条件和不同的固定资产折旧政策对利润的影响。有形净资产的好处是它已经把企业在并购时的额外支付的、高于账面价值的溢价（即商誉，goodwill）减掉了。
　　　　为什么要用“企盈率”（EV/EBIT）而不用通常的市盈率（PE）？我引用格林布拉特先生在书中的一个例子来解释。大家看看两家几乎相同的公司——同样的收入和同样的运营利润。它们仅有的区别是，甲公司没有负债，而乙公司有50亿元的负债（年利率10％）。
　　　　表7由“企盈率”比较甲乙丙公司股价高低
　　　　单位：亿元人民币
　　　　甲公司乙公司
　　　　收入100100
　　　　付税收和利息之前的运营利润1010
　　　　利息费用05
　　　　税前利润105
　　　　税收（40％）42
　　　　净利润63
　　　　资料来源：JoelGreenblatt，TheLittleBookThatBeatsTheMarket，JohnWiley&；Sons





　　　　正文　假如我是傻瓜，我如何战胜市场？（2）
　　　　大学百科网upicture　更新时间：2010…10…3　7：58：16　本章字数：843


　　　　甲公司的市盈率为每股60元，乙公司的股价为每股10元。谁贵谁便宜？甲公司市盈率为10倍，乙公司的市盈率为3。33倍，甲公司贵多了。但是，如果你站在风险投资（直投）基金，或长期投资者的角度看，你就马上明白你的结论错了。你买的乙公司的负债也是你的负债。你承债收购两家公司的代价是完全一样的。它们在付税收和利息之前的运营利润（EBIT）都是10亿元。它们的企业价值（即enterprisevalue，股票市值跟净负债的总和）都是60亿元。也就是说，它们的估值是一样的：企业价值除以运营利润（EV/EBIT）相同。而且，你甚至可以说，乙公司比甲公司更贵。为什么？因为乙公司的风险大一些。
　　　　作者作了一个模拟试验。在那17年（1988～2004）里，如果你把美国市场的3500家上市公司按照有形净资产回报率排列（排名最高的给1分，排名第55位的玛丽亚公司得到55分，等等）。然后，把这3500家公司再按照“企盈率”（相当于市盈率）排列。“企盈率”越高的得分越低，反过来越高。最后把每家公司的两个得分加起来。比如，微软公司的有形净资产回报率排列第17位（得分17），有很高的回报率，而它的“企盈率”排列在第3400位（全美国倒数第100位），因此得分100分。接着，把这两个分数加起来作比较。总分越低越好。比如，微软的总分数为117分（即，17加100）。玛丽亚公司按照“企盈率”排在第3500位（全美国最便宜），得1分，所以总分为56分，优于微软。
　　　　下表所反映的是这种投资方法的业绩表现。看起来好像简单得难以让人相信。可是有两个问题。一是，它的成功需要坚持至少4年以上，多数人没有这个耐心。基金经理当然不能这样做：连续两年表现落后，可能他就失去了继续工作的机会。绝大多数散户可能也不想把买股票这样激动人心的工作交给电脑。或者他开始这样做了，但是效果不能立竿见影，他就会抛弃这个策略，投到另一种信仰的怀抱。缺乏虔诚的投入，最后只能业绩平平。





　　　　正文　假如我是傻瓜，我如何战胜市场？（3）
　　　　大学百科网upicture　更新时间：2010…10…3　7：58：18　本章字数：575


　　　　表8格林布拉特的神奇方法所带来的投资回报大大优于市场
　　　　神奇方法（％）市场平均（％）S&；P500（％）
　　　　198827。124。816。6
　　　　198944。61831。7
　　　　19901。716。13。1
　　　　199170。645。630。5
　　　　199232。411。47。6
　　　　199317。215。910。1
　　　　199422…4。51。3
　　　　19953429。137。6
　　　　199617。314。923
　　　　199740。216。833。4
　　　　199825。5…228。6
　　　　19995336。121
　　　　20007。9…16。8…9。1
　　　　200169。611。5…11。9
　　　　2002…4…24。2…22。1
　　　　200379。968。828。7
　　　　200419。317。810。9
　　　　平均回报率30。8％12。3％12。4％
　　　　资料来源：JoelGreenblatt，TheLittleBookThatBeatsTheMarket，JohnWiley&；Sons。





　　　　正文　假如我是傻瓜，我如何战胜市场？（4）
　　　　大学百科网upicture　更新时间：2010…10…3　7：58：20　本章字数：1225


　　　　注意，上表中的市场平均表现代表的是那3500家公司的简单平均数，而S&；P500表现的是500家大公司按照市值加权平均计算的。
　　　　西单女孩作者给他的神奇理论作了另外一个测试。他把2500家最大的公司按照“企盈率”和有形净资产回报率进行排序，然后分成10个组（每组有250家公司）。在那17年里，它们的表现如下。
　　　　西单女孩投资界派系林立，学派如云。任何一个投资策略都面临一些共同的问题。首先，他们往往拿过去的数据来进行模拟，反复实验一直到结果符合他们的“理论”。如果17年的数字不符合他们所要的结果，那么取16年的数字，或者15年的数字、14年的数字，这叫“挖掘数字”（datamining）。作者格林布拉特声称他的方法可以在其他年份进行历史测试，而且同样有效。
　　　　表910组公司的表现
　　　　第1组　17。9％
　　　　第2组　15。6％
　　　　第3组　14。8％
　　　　第4组　14。2％
　　　　第5组　14。1％
　　　　第6组　12。7％
　　　　第7组　11。3％
　　　　第8组　10。1％
　　　　第9组　5。2％
　　　　第10组　2。5％
　　　　资料来源：JoelGreenblatt，TheLittleBookThatBeatsTheMarket，JohnWiley&；Sons
　　　　其次，大多数小盘股被投资者忽略，所以估值一般偏低。而作者格林布拉特的方法在现实中可能难以运作，因为在买的过程中，它们的股价会被推得很高，从而降低最终回报率。但是，小盘股既有可能因为被市场忽略而估值过低，也有可能会因为同样的原因而估值过高（分析不够）。另外，他说，他的方法也同样适用于大公司。比如，他挑出美国最大的1000只股票，在那17年里，他的神奇方法也会有22。9％的回报率，而同时间内，市场平均回报率只有11。7％，而S&；P500的回报率只有12。4％。
　　　　我感觉，他的理论中有一点对我非常有用，可算是一个重要提醒：一家资金使用效率非常高的公司（比如，35％的资本回报率）将利润进行再投资的时候，它的回报率在中期和短期内有可能下降，但不太可能下降得很快。也许会降到25％，甚至20％。但是20％～25％的资本回报率也是很高的！当然这样的企业即使不作新的投资，它原有的资本回报率也会下降，但是，多数事物的变化总是渐进的（不是跳跃的）。从另外一个角度来看，一家企业的回报率远远超过大多数企业，必然有其原因，而这个原因不大会在近期消失。即使单家企业的竞争优势马上消失，你的资产组合里的20～30家企业的竞争优势同时消失是不可能的。反过来，一家资本回报率很低的公司，不太可能在短期内有巨大的改善。这是格林布拉特的理论可以成功的一大基石。毕竟，投资是一个概率游戏。





　　　　正文　三种企业三种命（1）
　　　　大学百科网upicture　更新时间：2010…10…3　7：58：22　本章字数：751


　　　　三