一个证券分析师的醒悟-第7部分
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2008年下半年开始的金融危机之后，各国政府把利率水平降到了不能再低的程度。当然在资产估值中采用的利率（折现率）不是短期利率而是市场预期的中长期利率。减息容易，加息难，根本原因正好是“全球实体经济欠佳，企业利润下滑以及失业率上升”。虽然各国政府不一定进一步减息，而且还有可能加息，但加息的幅度一定十分有限。也就是说，全球利息的绝对水平在未来几年一定很低，这对于资产的估值是一个巨大的利好，这就构成了一个很少见的全球资产价格大膨胀的极好环境。全球的实体经济越糟糕，市场就越发调低对未来中长期利率的预期，于是目前的资产（包括股票）就越值钱。听起来很离谱，但千真万确。
请容我举几个例子来说明这一问题。我在香港有一套简陋的房子，2009年3月租了出去，租金回报约２ ７％。这种回报率在那沸腾的2006年和2007年是无法接受的。可在2009年我仍颇为得意。原因是我在银行的存款几乎没有回报。
再举个例子。全球主要国家和地区居民储蓄的年息现在都在１％以下，也就是说，如果你把存款单当做一张股票，这张存单的市盈率高达１００倍以上，在香港更高达１０００多倍。在这样的大环境下，股市上２０～３０倍的市盈率显得十分诱人。实际上，如果我的大牛市理论成立的话，大家在一年之内会发现香港的股票大多在40～50倍的市盈率，原因是股价上升，而每股赢利下降。而这样的市盈率有什么了不起呢？关键的是，我们要理解参照系的下移，即市场对中长期利率水平的预期往下调整。
正文 牛市和什么有关？（3）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：07 本章字数：518
很多人说，各国政府大印钞票未来必然带来通货膨胀和名义利率的上升。但这些人忽略了货币流通速度减缓以及负债率下降所产生的抵消作用。显然，现在市场不担心未来利率的上升，而这正是资产价格（包括股份）大涨的根本原因。
股市大涨与流动性过剩或者政府印钞票有关系吗？我认为关系不大。流通中的钱从来就很多，否则怎可能在2007年把上证指数推到6200点，把香港恒生指数推到33000点？显然，钱从来不缺也并未消逝，只是换了地方和存在的形式而已。只有懒汉才把股市的涨跌归到流动性过剩或缺乏。大家知道，2001～2005年，尽管中国经济高速增长，货币供应量每年以20％的速度复合增长，但中国的股市持续跌了4年。难道当时流动性缺乏吗？
还有一种懒汉把股市的涨跌归到公众信心的升跌。这是一种循环论证。可是，为什么信心有升有跌呢？在当前全球利率如此低的情况下，买股票的机会成本太低，股票价格的微涨便足以跑赢银行存款的回报，于是，大家战战兢兢进入股市。张三这样，李四这样，大家一回头，发现股市已经上涨几成。于是大家胆子更大了，也就是说，“信心大增”。说到底，根本的原因还是参照系即预期中的中长期利率水平。
正文 中国人的胆怯与鲁莽（1）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：09 本章字数：755
中国人的胆怯与鲁莽
当证券分析师时，每半年一次，我会到美国各大城市拜会客人（即所谓路演），跟他们讲中国经济及股市。2004年9月，我在波士顿和纽约会见了约120位基金经理。多数人问的问题可以归纳为为什么“中国人胆怯又鲁莽”？
首先，A股市场在过去阴跌了4年（2000～2004年），中国为什么不在4年前完全放松管制，让市场尽快找到它的合理位置？现在A股市场依然有很多人在鼓吹政府用这样及那样的措施救市，难道你们真的不明白这样做会对未来4年造成影响吗？日本就跌了11年。如果中国停止新股发行，鼓励社保、银行和工商企业持股，再给股民多加咖啡和酒精，当然可以把一只仅值3元的股票推到7元，但股民不要忘了这只股票的内在价值。
其次，中国为什么如此害怕证券公司倒闭，为什么要接管？我跟他们解释了一个历史事实。20世纪80年代我还在中国人民银行总行工作时，国内媒体及金融界经常不厌其烦、幸灾乐祸地讲，美国每年有100～200家银行倒闭。可是20年之后，美国的银行业依然坚如磐石，虽然银行总数从15000家跌到了6000多家。而当时全球最大的20家银行有十几家是日本的，可现在只有2～3家，而且都摇摇欲坠。
再次，美国投资者很纳闷，中国人为什么愿意把自己的货币钉在石沉大海的美元上？过去三年，美元对欧元、日元等主要货币已贬值30％，也就是说，人民币对欧元、日元等主要货币也贬值了这么多。这就加大了中国的进口成本。而且外国人在中国买地、购物都十分便宜。当然，美国对此很高兴，中国人源源不断地把便宜的日用品运到美国，换取了日益贬值的纸币。为了偿还这些纸币，他们还可以继续印更多的纸币。而且这些纸币又投资了美国国债，10年期利息只有4％左右。
正文 中国人的胆怯与鲁莽（2）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：11 本章字数：589
美国基金经理又问我，在中国的很多领域，比如电信业、互联网、银行业、保险业、零售业和汽车制造业，中国为什么如此胆怯，壁垒高筑，把外资企业拒之门外？当然外资来华是为了赚钱，可是你如果不让他们赚钱，中国人自己也就赚不到钱。做生意就是要互利互惠，就这么简单。
在20世纪90年代末，如果中国允许外国电信公司来华投资，它们的兴趣会很高。当时股市也兴旺，它们可能在中国已经投了几千亿美元。不要说3G，它们肯定连5G和6G的网络也帮中国建好了。当然这样的投资对它们来讲，是头脑发热所为，一定是血本无归。可是，这就是市场经济，一个愿打，一个愿挨。没有外国人会因为中国允许他们来华投资电信业亏了钱而抱怨。恰恰相反，中国政府在电信方面对外国限制太多，不断受到外国政府、商界及媒体的批评。
记得中国移动在高峰时（2000年）股价高达70多港元，外国巨头诸如沃达丰急于购买中国移动20％甚至50％的股份。当时它们的钱来得太容易了，因为全球股市对电信业和网络业发了疯。可是我们中国人把中国移动视为“国宝”，经沃达丰万般纠缠，我们终于开恩式地把2％的股权卖给了沃达丰。可是现在中国移动的股价从顶峰跌了2/3，外国人的兴趣也烟消云散了。国人还得自己掏腰包建3G、4G或5G的网络，可见我们的胆怯有时是建立在无知和短视基础上的，回过头来是害我们自己。
正文 中国人的胆怯与鲁莽（3）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：13 本章字数：579
这样的例子太多了，互联网公司在2000年之前很火暴，成千上万的中国网络公司想到纳斯达克去上市，可是障碍重重。最后，新浪网、网易和搜狐赶上了最后一班车，估值很低，筹集的资金也很少。我始终不明白我们为什么反对这些网站公司去美国上市，筹集大量资金来国内创造就业有何不好？当局不准中国公司去海外圈钱，反而受到全世界批评。
20世纪90年代，不少外国银行想到香港开办业务，可苦于香港当局不再颁发新的银行牌照，所以外国银行想收购中银集团13家姊妹行的其中几家。可是我们国人说，这是国宝，怎么可以卖呢？时过境迁，到中国银行在香港重组上市的2002年，这些姊妹行的牌照就不再值钱了。现在没有一家外国银行想到香港开办新的业务。中银本来可以收取几百亿元，甚至几千亿元的。
说完了中国人的胆怯，再看中国人的鲁莽。好几个美国基金经理跟我谈到中国的银行、保险公司以及外贸公司的风险控制之欠缺，漏洞之多、之巨。他们有些人跟中国机构在海外的分支机构打过交道，惊叹我们的鲁莽、胆大和建立在泡沫上的自信。正巧，我从美国回来便听说了中国航油集团因亏损6亿美元而破产的事情。
有些基金经理也跟我国的很多证券公司打过交道，发现我们从业人员的鲁莽和无知相当惊人。而政府动不动就接管行将倒闭的证券公司，更加纵容了证券公司的鲁莽。
正文 股市的教训应当记取（1）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：15 本章字数：725
股市的教训应当记取
在2000～2005年里，中国股市一直下跌，民怨不断。股市上救市的呼声很高，但政府基本没有用真金白银，这是一大进步。这是我在2005年的观点，今天我的观点还是如此。欧美国家在2008年的金融危机之时，毫不犹豫地抛弃了自由资本主义的教条，实属无奈。这件事对于中国来讲多少有点不幸，因为它助长了国内的“干预派”和“计划派”的势力。以后，中国出现股灾时，这些人就会利用这次欧美的例子来试图说服政府。
如果我们能从灾难中吸取教训，便可以化灾难为繁荣的起点，但如果指导思想不对，则可能学到错误的教训，遭受下一个灾难。
不妨以亚洲金融危机为例。受害最直接的4个国家今天呈现出的面貌已迥然不同：韩国、泰国蒸蒸日上，马来西亚和印度尼西亚则甚至在亚洲范围内都有些被边缘化了。那么过去7年（作者该文写于2005年），这4个国家的政府作为究竟有何不同呢？
其时，韩国和泰国马上打开了国门，取消了很多限制外商和阻碍竞争的条款。而马来西亚则“开倒车”，对本来自由兑换的货币实行了固定汇率，并实施了资本进出管制；政府跟“索罗斯”赌气，似乎赢了一局，但国家和人民付出的代价非可小觑。印度尼西亚的情况同样不容乐观，尽管具体原因与前者不同，但政府的不当干预仍为害甚烈。
中国最近20年来实行的外汇管制与马来西亚相似，甚至还要严格。1997～1999年的金融危机过后，中国举国上下开了不少会，官员和学者也花费了不少笔墨，总结危机的经验教训。但是，窃以为，最终总结出来并要求吸取的许多“教训”是有害的，因为其结论不外乎是“幸好我们没有像这4个国家一样实行浮动汇率”。
正文 股市的教训应当记取（2）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：17 本章字数：680
上述4国陷入金融危机的真正原因是什么呢？是官商勾结，寻租泛滥；是本国货币因政府干预而高估，企业因政府庇护而背负过高的外债。其突出表现是，这4国的腐败问题都相当严重，政府则未能摆正在市场中的位置。
实际上，2000～2005年的中国股市给政府和国民的教训，与上面的例子有相当密切的关联。作为20世纪80年代供职于中国人民银行的一名区区主任科员，本人对中国国情不可谓不熟悉，且容于此冒昧进言。
买股票就是买公司。每只股票的背后都是一家真实的企业，是有血有肉的企业管理团队和员工队伍。今天的股市真实地反映了企业、企业管理人员和员工队伍的现实素质。假如没有股市，我们或许依然陶醉在“形势一派大好”之中，但股市如一面镜子，把每家上市公司的面貌映照得清清楚楚。当此情形，谁还好意思说“歌舞升平”，自欺欺人？
中国几十年的计划经济体制，实际是鼓励了懒人和走上层路线的人，毕竟，找关系批条子比服务客户更为实惠；信息管制也把我们的企业管理人员管傻了。他们如何能在国际舞台上竞争？诸如国内的一些外派机构，老总甚至不懂当地语言，只能待在华人圈子里，连司机和厨子也要外派。中国之大，找不到合适的人吗？非也！
同样，固定汇率和外汇管制弱化了企业管理人员的市场意识、风险意识。市场供求的不均衡不能即时释放，就如山洪暴发前的压力不断积聚一样。复杂的税制、审批制和人事制度等，都逼得企业管理人员眼睛向上，而不是面向市场。这些企业的素质可想而知。而企业不好，股市怎么可能好呢？即使短期好，长期怎么可能好呢？
正文 股市的教训应当记取（3）
大学百科网upicture 更新时间：2010…10…3 7：59：19 本章字数：686
我也经常碰到疲倦不堪的中国企业的老总，不免产生同情心，他们诉苦说：昨天刚在市委开了一天“学习文件”的大会，今天要去经济贸易委员会跑注资的批文，明天省里有个检查团来参观需要接待，后天又要去监管部门呈送请求增发的报告……外国企业管理人员很少被政府部门揪来揪去，可以潜心做生意，他们的身心也有时间得到充分的调养。仅此，中国“鞠躬尽瘁”的企业管理人员如何能与他们竞争呢？
最近几年，中国政府在企业信息披露方面所作的努力的确值得称道。可是“万里长征”才走了第一步。披露还很不够，我们尚需努力。
2000～2005年内地股市大跌，但政府比较明智，基本没有动用真金白银去救市。这对于一个从计划经济中脱胎出来的政府可谓壮举。尽管股市上救市的呼声很高，时常也有官员发出救市的信号，但基本上没有付诸实施，这应是一大进步。让市场找到自己合理的位置，实在是利国利民的大好事。
本人对监管当局的失望之处在于两大方面：一是把大量企业管理人员折腾得疲倦不堪，无暇学习做生意的ABC；二是对券商监管不力，让他们弄出的窟窿既大且多，无辜的纳税人不得不背上偿债包袱。与此同时，如果保持现状，不放开外来券商的竞争，国内券商就没有压力改进。
中国银行业不断暴露的漏洞已经给老百姓带来了重负，难道还要他们再背上证券业的包袱吗？下一步又会不会是其他的金融机构？
最后，我向政府进一言：放开企业上市的管制吧�
