就业利息和货币通论-第15部分
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一特定量资本之边际效率与预期之改变有关，这一点非常重要。因为有这种关系，资本之边际效率才会有急剧变动，商业循环才会产生。在以下第二十二章中，我们将指出，繁荣之后所以有不景气，不景气之后所以又有繁荣，可以用资本之边际效率与利率之相对变动来分析与说明。
Ⅳ有两类风险，可以影响投资数量。这两类风险，应当但普通不加分辨。第一类是雇主或借者之风险（entrepreneur′sorborroWer＇srisk），起因于借者心目中有些怀疑，不知道他是否真能得到他所希望得到的未来收益，得到之或然性有多大。设一人用其自有资金投资，则只须考虑这类风险。
设有借贷制度存在，则又有第二类风险，亦与投资数量有关。可称之为贷者之风险（lender＇srisk）。所谓借贷制度者，即借者提供若干担保（动产或不动产），而贷者则据此放款之谓也。贷者风险之起因有二：（a）道义上之不测，例如借者有意不履行债务，或用其他方法可能是合法方法规避；（b）担保品不足。后者乃由事实与预期不符所引起的，并非故意不履行债务。此外还有第三类风险：即币值可能变动，对于贷者不利，故贷款不若真正持有资产之安全。但这第三种风险之全部或大部，应当已反映于而且包含于持久性资产之价格中。
第一类风险，固然亦有减低之道，例如平均分摊，或增加预期之正确性等，但确是真正的社会成本（realsocialcost）。第二类风险则不然，设贷者与借者为同一人，则此类成本即不存在，故第二类风险是投资成本以外的额外增加。不仅如此，有一部分贷者之风险，与有一部分雇主之风险，互相重复，故在计算最低限度的未来收益，决定是否值得投资时，这一部分贷者之风险，会在纯利率（purerate）之上，复计两次。其理如下：设有一事业，其风险性甚大，则自借款者观之，必须在预期收益与利率之间有一较大差额，方值得借款；根据同一理由，自贷者观之，必须在实际利率与纯利率之间有一较大差额，方值得放款除非借款者异常富有，地位巩固，可以提供许多担保。如果借者希望结果非常良好，固可抵消借者心目中之风险，但却无从法除贷者心目中之不安。
有一部分风险，会被复计两次，这一件事实，虽然（据我所知）一向未受重视，但在某种情况下，也许很重要。在繁荣时期，一般人情绪乐观，不免轻率，往往低估贷者风险与借者风险二者之大小。
Ⅴ资本之边际效率表非常重要。主要通过这个因素，人们对未来之预期才能影响现在；其维系现在与将来之力，较之利率大许多。静态社会一仍不变，无从有未来改变来影响现在。只有在静态状态下，方才能把资本之边际效率看作是资本设备之目前收益，然而这种看法，却断送了今日与明日之间之理论上的联系。就是利率，主要③还是一个现时现象（currentphenomenon）；如果我们把资本之边际效率也化成现时现象，则在分析目前均衡状态时，将无法直接计及未来对于现在之影响。
现有经济理论常以静态状况为前提，因之经济理论与现实很脱节。引人使用者成本以及资本之边际效率这两个概念（定义见前）以后，经济理论又有了现实性，同时又把经济理论需要修改适应之处，减至最低限度。
因为有持久性设备之存在，所以未来与目前在经济上发生联系。人们对未来之预期，亦先影响持久性设备之需求价格，再影响现在。这种说法，是与我们的一贯思路相符不悖的。
③ 上引书，第155 页。
第十二章 长期预期状态Ⅰ前章说明，投资量之大小，乃定于利率与资本之边际效率表之关系，有一个当前投资量，即有一个资本之边际效率与之相应。资本之边际效率，则又定于资本资产之供给价格与其未来收益之关系。本章将对决定资产之未来收益之种种因素作进一步探讨。
人们用以推测未来收益者，一部分为现有事实，关于这一部分，大概多少总知道得相当确定；另一部分为未来发展，未来发展只能预测，作此预测之信心亦有大小之不同。前者中可得而言者，则有（a）目前各类资本资产以及一般资本资产之数量，（b）目前有何种消费品工业，需要更多资本才能有效满足消费者之需求。属于后者，则为未来资本之类型与数量、消费者之嗜尚、有效需求之强度、工资单位（以货币计算）之大小这种种因素，在目前考虑中的投资品之寿命这段时间以内，可能有些什么变化。我们可以把这些心理预期状态总称之为长期预期状态（stateoflongtermexpectation），以别于短期预期；所谓短期预期，乃是生产者据以推测：设彼今日用现有设备生产商品，待此商品制成时，彼所能得之售价为何那种预期。短期预期在第五章中已探究过了。
Ⅱ设在作预期时，把非常不确定①的成分看得很重，当然是不智之举。故设有两类事实，其一我们知道得很少，很不清楚，但对于我们要考虑的问题，却关系非常重大；其二对于我们要考虑的问题，关系没有如此重大，但我们觉得很有把握；设在作预期时，用第二类事实作为重要南针，也不能说是不合理。因为这个道理，故在某种意义上说，现有事实对于长期预期之影响，与其重要性不成比例。通常习惯，往往以现在推测未来，除非有相当具体理由预测未来会有改变：否则总假定将来与现在一样。
故长期预期状态，即我们据之以作决策者，不仅须看何种预测之或然性最大，亦须看我们作此预测之信心（confidence）如何。换句话说，亦须看我们自己认为自己所作预测之可靠性如何。设我们预期未来会有大变，但很无把握，不知这种变化会取何种方式，则我们的信心甚弱。
这就是工商界所谓信任状态（stateofconfidence）。实际从事工商业者，对此都密切注意。经济学家倒反而对此不作仔细分析，大致只作很空泛的讨论，塞责了事。经济学家尤其没有弄明白，信任状态之所以与经济问题发生关系者，是因为它对资本之边际效率表有重大影响。信任状态不能和资本之边际效率表并列，成为影响投资量之两个独立因素；反之，前者之所以有关，乃是因为前者是决定后者之重要因素之一，而后者乃投资之需求表。
然而关于信任状态，从先验方面，没有许多可说的。我们的结论，必须从观察实际市场以及商业心理得来。故以下所论，不象本书其他部分那样抽① 参阅罗伯森：《经济波动与自然利率》（Industrial Fluctuations and the Natural Rate of INterest），载《经济学杂志》， 1934 年12 月号。
象。
为说明方便起见，我们以下讨论信任状态时，将假定利率不变。换句话说，我们将假定投资品之价值之改变，只是因为预期中的投资品之未来收益起了变化，而不是因为用来把此未来收益资本还原化（capitalising）之利率有什么更动。如果信任状态与利率同时变动，则不难把两种变动所生影响加在一起。
Ⅲ有一件事实很明显：我们据以推测未来收益的一点知识，其基础异常脆弱。若干年以后，何种因素决定投资之收益，我们实在知道得很少，少到不足道。打开夭窗说亮话，我们不能不承认，如果我们要估计10 年以后，一条铁路、一座铜矿、一个纺织厂、一件专利药品之商誊、一条大西洋邮船、一所伦敦市中心区之建筑物之收益是什么，我们所根据的知识，实在太少，有时完全没有。即使把时间缩短为5 年以后，情形亦复如此。事实上，真正想作如此估计者，常常是极少数，其行为也不足左右市场。
在过去，企业常由发起人或其友好自行经营，故投资之多寡，须看有多少人热心、乐观，想建立一番事业；这些人以经营企业为安身立命之道，并不只是盘算未来利润。所以经营企业，有些象购彩票虽然最后结果，还是看经营者之才品是否在平均以上，或在平均以下。有些人失败，有些人成功。即使在事后，我们还不知道所有投资相加起来之总平均结果，到底是超过、等于、或低于通行利率。假使把开发自然资源或独占事业除去，则投资之实际总平均结果，即使在进步繁荣时期，大概还不及事先之期望。企业家是玩一种既靠本领又靠运气之游戏，局终以后，全体总平均结果如何，参加者无从得悉。设人性不喜欢碰运气，或对建设一厂、一铁路、或一矿本身（即除了利润以外）不感乐趣，而仅靠冷静盘算，则恐怕不会有多少投资。
旧式的私人投资，一经决定，大体便不可复追（irrevocable），这不仅对于社会全体如此，即对于私人亦复如此。但今日流行情形，乃业主不自兼经理，投资又有专门卖买市场，有此二者，故多添一个重要新因素，有时固然使得投资方便，有时却使得经济体系变成很不稳定。如果没有证券市场，则在资本已经投下以后，再把所投之资，常常重新估价，并没有什么用处。
但证券交易所却把许多投资，每天重新估价一次。这种重新估价，使得私人但不是社会全体常有机会变更其已投之资。这好象是一个农人，在用毕早餐，看了气候表以后，可以在上午10 时与11 时之间，决定把资本从农业中抽调回来，然后再考虑，要不要在本周中把资本再投进农业中去。故证券交易所之每日行情，其初衷固在便利人与人之间旧有投资之转让，但势必对于当前投资量发生重大影响。如果建设一新企业，较购买一同样现成的为贵，则当然弃造而购。在另一方面，如果有一新事业，费用很奢，但只要能以其股票在证券交易所发出去，而即刻有利可图，则亦未尝不可从事。①故有若干类投资，与其说是决定于职业企业家之真正预期，无宁说是决定于① 不完全如此！因为利率之高低，一部分乃反映未来之下确定性。又，期限不 同，利率亦不同，这各种利率之间之关系，须视人们对未来作何预期而定。
股票价格。股票价格乃代表证券市场之平均预期。①证券交易所中现有投资之每日行市，甚至是每小时行市，既如此重要，然则此种行市如何决定的呢？
Ⅳ一般而论，我们都默契，遵守一条成规（convention）。这条成规之要旨是（实际上运用起来，当然没有如此简单）：除非我们有特殊理由预测未来会有改变，否则我们即假定现存状况将无定期继续下去。这并不是说，我们真相信现存状态会无定期继续下去，我们从许多经验中知道，这是顶难得的事情。在一段长时期当中，投资之实得结果，极少与原来预期相符合。我们也不能说，设一人处于无知状态，则过与不及之机会均等，过与不及之机会既均等，故预期适得其中。这种说法是不通的。因为这等于说：不论现有市价是如何达到的，就我们现有知识关于影响投资收益之事实者而论，这个市价是唯一正确的市价；当此知识改变时，市价才会改变。但从哲学上说，这个市价不会是唯一正确的市价，因为我们现有知识，不足以算出一个正确预期（mathematicalexpecta－tion）。事实上，决定市价之因素甚复杂，有许多与未来收益毫无关系。
虽然如此，只要我们信赖这条成规会维持下去，则上述因循办法倒使我们经济体系有了相当连续性与稳定性。
盖设有有组织的投资市场之存在，又设我们信赖这条成规会维持下去，则投资者很可自慰，认为他唯一所冒之险，乃是在近期未来，形势与情报确有真正改变；然而这种改变不会很大，至于其发生之或然性如何，他还可以自下判断。但如果这种成规仍为大家遵守，则只有这类改变才会影响其投资之价值；故他不必因为不知道10 年以后其投资将值几何而闹得失眠。故以个别投资者而论，只要他能信赖这条成规不致打破，使他常有机会，在时间还过得不多、改变还不太大之时，可以修改其判断，变换其投资，则他觉得他的投资在短期间内相当“安全”
（safe），因此在一连串短期内（不论有多少），也相当安全。于是从社会看来是“固定的”
（fixed）投资，在个人看来却是“流动的”
（liquid）。
我相信世界上几个主要投资市场，都是根据这种方式发展出来的。从绝对观点看，这条成规既毫无道理（arbitrary），自然不免有弱点。如何使投资充足这个当前问题，一大部分是由这条成规之变幻多端（precariousness）所造成的。
Ⅴ有几个因素加强了这种变幻多端，可简述如下：
（1）有些业主并不自己经理其业务，对其所操业之情形，不论是目前的或未来的，亦并不特别熟悉。这些人之投资量，在社会总投资量中所占比例① 所谓“非常不确定”（very uncertain），并不就是“或然性很小”（very improbable）。参阅拙着《或然论》，第六章，论论证之权重。
逐渐加大。因之，不论是已经投资者或现在考虑投资者，在估计其投资之价值时，真知实学所占之成分非常狭小。
（2）现有投资之利润不免时有变动，此种变动，虽然显然是暂时的，无关宏旨的，但对于市场却有过度影响过度得甚至荒谬。举几个例，据说美国制冰公司之股票在夏日之市价较冬日为高，因为受季节影响，夏日制冰业之利润较高，而冬天大家不用冰。又如遇有全国性假日，则英国各铁路公司之证券市价，可以提高几百万镑。
（3）循此成规所得市价，只是一群无知无识者群众心理之产物，自会因群意（opinion）之骤变而剧烈波动。且此使群意改变之因素，亦不必真与投资之未来收益有关，盖群众对此市价并未确信其可以稳定。尤其在非常时期，大家更不相信目前状态会无定欺继续下去，故即使无具体理由可以预测未来将有变动，市场也会一时受乐观情绪所支配，一时又受悲观情绪所？ 。漫
