为什么中国人勤劳而不富有txt-第7部分
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
好相反。总之，一个人未来的收入越高，其人力资本则越高。
问题也恰恰在于人力资本不可随时变现这一点，因此当金融证券不够发达时，人们只能花
费流动财富，而不能花费人力资本。年轻的李四刚刚博士毕业，他的人力资本可能非常高，但
流动财富有限，他即使想要大大增加消费也无能为力。他可以在总体上感到很富，但却没钱花。
住房按揭贷款是一个很自然的金融创新，它可以最直接地帮李四把部分人力资本“变现”、
变活，让他可以提前消费。我们意识到，对多数居民而言，住房可能是一辈子最大、最重要的
消费和投资。比如，若干年前，在北京一套普通的100 平方米公寓的价格可能是48 万元，对于
一个普通收入的家庭，这可能意味着要节省存钱10 年，每月约存4 000 元。如果这样，一家人
除了最基本的生活费用外，在十几年里可能无法有太多的其他消费。如果各大中城市的居民都
如此，全国的内需水平可想而知。
但是，如果李四能得到30 年的住房按揭贷款，假如年利息是4％，那么他每月只需付2 300
元就能立即买到100 平方米的住房，而不是等10 年。另一方面，正因为李四每月只要支付2 300
元（而不是每月存下4 000 元），那么他现在每月可多消费1 700 元收入，这显然有利于内需的
增长。因此，住房贷款不仅能改善众多老百姓的生活，让每个人尽早住上自己的房屋，而且能
启动更多的内在经济动力。
美国2002 年的人均储蓄率在3％左右（见图2–3），跟北京2002 年17。5％的储蓄率相比（见
图2–2），美国人真能“大胆”消费。实际上，美国并非历来如此，二战之前美国的人均储蓄率也
曾停留在20％左右，到七八十年代还在10％以上。这些消费能量在很大程度上是自1934 年开
始的一系列金融创新、社保创新与退休金项目的产物。还是以住房贷款为例，自从有银行以来，
住房质押贷款一直都是美国银行的正常业务。但在20 世纪30 年代之前，住房贷款的期限都很
短，不超过5 年，因此能给居民带来的好处有限。另外，那时的按揭贷款在结构安排上也有许
多问题，比如，在住房贷款到期之前，借款方每月只需支付利息，等贷款到期时再把所借的本
金一次性还清。这种支付安排一方面使银行承担过多风险（因此银行不愿意作太多住房贷款），
另一方面给借款方带来太多的支付压力：一次要还清48 万本钱，从哪里找这么多现金？因此，
一般大众享受不到住房贷款的好处。有意思的是，20 世纪20 年代期间美国股市泡沫越涨越大，
使很多人买下大房子，房地产价格也越涨越高。1929 年10 月到1931 年期间，股市泡沫持续破
裂，使许多股民血本无归、众多公司相继破产，失业率达到空前高度（最高时为25％，即每4
人中就有1 人失业）。这样一来使许多人无法在其住房贷款到期时归还那笔一次性的本金，这些
居民只好选择个人破产、搬出住房，让贷款方银行接过被质押的房屋。毕竟，这些房产的价格
也随股市泡沫的破裂而大跌，迫使大批中小银行和信贷机构倒闭。因此，当时的住房贷款在证
券结构上的弊端加重了那次经济危机、银行危机的深度。
财富是怎样产生的？（5）
为什么中国人勤劳而不富有作者：陈志武2008…10…29 03：13
反过来看，也恰恰是那次经济危机的深度与广度，迫使美国国会在1933~1935 年间进行了
一系列意义深远的经济立法，包括重造股市的《证券法》（1933 年）和《证券交易法》（1934 年）、
重组银行业的《银行法案》（1933 年，也称《格拉斯—斯蒂格尔法案》）、建立社会保障体系的
《社会安全法》（1935 年），以及重整居民房地产业的《全国住房法》（1934 年）。其中，《全国
住房法》的立意在于成立“联邦住房管理局”（简称“联邦房管局”或者FHA），由联邦房管局专门
为低、中等收入的家庭提供住房贷款保险，这种担保产生了两个主要效果：第一，贷款期限从
原来的5 年增加到30 年；第二，低、中等收入的家庭都可以通过按揭贷款在成家时就能买下住
房。一般而言，住房贷款期限越长，居民的短期支付压力越小，越有利于居民消费需求的增加。
图2–3 美国人均储蓄率
根据《全国住房法》的授权，联邦房管局于1938 年成立“联邦全国住房贷款协会”，也简称
为Fannie Mae，其作用是从银行手中买走住房贷款，搞活二级住房贷款市场。这样一来，在银
行为居民作按揭贷款后不用担心手中持有的住房贷款的流动性问题，这反过来又促使银行更愿
意向居民作房贷。到20 世纪40 年代初期，随着二战结束，许多从前线回来的军人开始成家立
业。为照顾这些军人成家，国会于1944 年通过法案授权退伍军人服务部为退伍军人免费提供住
房贷款担保，而且要求即使借款的退伍军人无法支付任何首期款也应为他们担保。1970 年，由
Fannie Mae 分离出来的“政府住房贷款协会”（Ginnie Mae） 开始推出住房贷款证券（Mortgagebacked
Securities），其运作方式是把不同种类、不同地区的按揭贷款打成包，然后将该贷款包分
成数份、以质押证券的形式向公众和机构投资者发行。这一金融创新成为首例成功的资产证券
化，它大大扩张了住房贷款的资金来源，不仅让更多居民得到利息更低的住房贷款，而且也为
银行和其他贷款机构提供了更好的分散风险的手段、增加其投资资产的流动性。
从图2–4 看到，1950 年全美国的住房贷款余额为730 亿美元，到1960 年为2 090 亿美元，
1970 年为2 890 亿美元，到了1981 年则猛升为10 037 亿美元。由此可见，由于二战退伍军人
效应，20 世纪50 年代的房贷余额增长了1。86 倍，20 世纪60 年代则仅增加了0。38 倍。但是，1970
年开始的房贷资产证券化使20 世纪70 年代的房贷余额新增2。47 倍。由此可见，金融创新对住
房消费的促进作用。
图2–4 全美国住房货款余额
20 世纪30 年代和40 年代把住房贷款期限延长到30 年，这一变化也给信贷银行带来了利
率风险问题，因为到1981 年推出浮动利率住房贷款之前，居民房贷都是固定利率贷款（证券）。
当贷款期限为30 年时，这种固定利率特点就成为大问题。道理很简单，银行的钱是存户的，它
必须付给存户们利息，这种利息对银行是成本；银行拿存户的钱贷给居民，居民付给银行的房
贷利率则是银行的收入。换句话说，由于客户存款往往是短期存款，那么实际上银行是拿客户
的短期存款以30 年固定利率的形式贷给居民，使客户存款与贷出去的房贷在期限上存在重大差
别，这种差别使银行承担过多的破产风险。比如，如果张三在1971 年贷下20 万美元的住房贷
款，如果那时30 年期限的固定利率为6％，也就是从1971~2001 年间的年利率被固定在6％。
可是，在银行贷出这笔钱之后，到1981 年美国的银行短期存款利息高达16％。这样一来，银行
付出的利息是16％，而从早期贷出去的30 年固定利率房贷上得到的利息收入却只有6％，因此
银行要亏损10％。
正是由于上述利率风险，当20 世纪70 年代末美国利率高涨时，众多银行和信用合作社因
早些年放出的长期固定利率贷款而出现重大亏损，迫使一系列银行与信贷公司破产倒闭，引发
了一场金融危机。那次危机又为下一轮金融创新创造了条件。1981 年初推出浮动利率住房贷款，
居民可选择逐年浮动、每3 年浮动一次、每5 年浮动一次，等等。这一创新增强了金融机构的
利率风险规避能力，使包括银行、保险公司和各类信贷机构在内的公司更愿意为各种收入阶层
的老百姓提供住房贷款。
20 世纪70 年代末的利率波动也为另一类金融创新奠定了基础：1983 年芝加哥期货交易所
（CBOT ）首次推出长、中期利率期货，随后又推出利率期货期权。这些衍生证券再一次为各
类信贷机构规避利率风险提供了方便。换句话说，金融机构的利率风险规避能力越强，它们提
供各类贷款的能力就越高。
财富是怎样产生的？（6）
为什么中国人勤劳而不富有作者：陈志武2008…10…29 03：13
一系列金融创新看起来很不相关、很偶然，但一个共同的目的是让消费者更好地配置一生
中不同年龄时段的消费水平。这当然为金融公司和创业者提供了商机，但更重要的是其对美国
整体经济的贡献，使美国的房贷余额从1950 年的730 亿美元，猛增到2002 年底的6 万多亿美
元（图2–4），约占美国GDP 的60％（相比之下，2002 年中国的房贷余额占GDP 的8％，因此
潜在的增长空间还很大）。在这些住房贷款和金融创新成功故事的背后是越来越多的美国家庭拥
有自己的房屋，1940 年时美国44％的家庭有自己的房子（图2–5）， 到1970 年时63％的家庭有
自家房，现在这个比例上升到70％左右，不仅如此，许多家庭还有多于一栋的住房。
图2–5 在美国多少家庭拥有自家住房
有了这么发达的住房贷款市场，美国居民当然用不着为买房而把所有的收入都储蓄下来（到
2002 年人均储蓄率不到4％，见图2–3），而是平均每年拿出自己收入的5％~6％来支付房贷利息。
在没有为购房而储蓄的压力的情况下，消费倾向自然高，难怪美国的内需过剩、可以吸收那么
多国家的出口。
同样道理，汽车贷款是另一个关系消费者的重要金融证券品种，它也可减少居民的储蓄必
要性，助长消费需求。1950 年全美汽车贷款余额仅为47 亿美元，到1960 年为168 亿美元，但
截至1999 年底则达到4 679 亿美元（见图2–6）。
图2–6 全美汽车货款余额
社会保障、失业保险与退休养老
尽管住房贷款与汽车贷款这两项金融创新对释放中国居民的消费潜力、扩大内需已经有较
明显的效果，但从图2–2 中我们也看到，1998~2000 年间北京居民储蓄率停留在18％左右，到2001
年上升至22。9％，2002 年下降到17。5％。这跟美国不到4％的储蓄率相比还是远远太高，使中国
经济的增长过多地依赖出口，内在的经济增长链在这里被卡住了。
国家统计局最近做的一项调查表明，导致居民高储蓄率的最重要的3 项因素依次是教育、
退休和就业保障。一方面这说明为购房、买车而存钱的因素确实因按揭贷款创新而得到缓和，
另一方面也指明了经济改革进一步要努力的方向：扩展教育贷款，建立社保系统、退休金项目
和失业保险。
从1999 年至2002 年9 月，金融机构在全国累计发放助学贷款66 亿元，帮助了112 万名困
难学生。这些举措是一个好的开端，但实际需求远非如此。据有关专家估计，一个子女中等和
高等教育的全部费用约为2002 年平均家庭收入的3 倍。即使按每年20％的储蓄率计算，这等于
要一个家庭持续节省、储蓄15 年（假如家庭收入的增长速度约等于教育费用增长速度）。由此
可见，解决教育贷款问题几乎可达到住房贷款对经济增长同样的刺激效果：让子女拿他们未来
的收入（人力资本）为自己的教育投资，让年轻的父母更多地享受他们今天的收入。当然，教
育贷款与住房贷款在操作上确实有别，因为房屋本身是住房贷款的直接质押物，而教育贷款则
并无质押物，而是以学生的人力资本为质押（无形资本）。因此，教育贷款更需要法制的支持。
住房贷款、教育贷款、退休投资存款等类型的证券（这里，我们把所有保证在未来某个时
间或某种条件下支付现金的契约称为“证券”，包括贷款、保险合同等），其作用都是帮助居民把
一生中不同年龄时段的收入进行配置（要么把未来的收入提前消费，要么把今天的收入推迟到
未来消费），以期让居民一生中不同年龄时段的消费尽量平均。这些靠未来收入支付的贷款在一
定意义上可看成是人力资本的证券化。当没有住房贷款、教育贷款时，居民们就无法合理地配
置其一生中的消费安排，可能在40 岁之前无法消费、必须存钱，而到快要退休时可消费的钱又
相对过多。因此，如果没有这些针对居民的金融证券，不仅不利于释放整个经济的内在增长动
力，也无益于居民一生中的总体福利。
另一类对消费者有直接意义的证券是“保险”性质的，比如，失业保险、医疗保险、灾难保
险等。当这些保险性证券不存在时，即当居民们无法事前“购买”这类证券时，居民们就只能通
过“最大限度地储蓄”来自保，这必然使他们在为了生存所必需的消费之外不敢有任何其他消费
愿望，这就会阻碍经济增长。以失业保险为例，如果张三夫妇在40 岁时失业而且从此再找不到
工作，但他们一家未来的生活费、教育费等可能是50 万元，那么如果真的如此，他们未来的花
费从哪里来？—尽管这或许是小概率事件，但一旦发生，其后果对张三夫妇来说不堪设想。于
是，为了规避这种小概率事件，张三夫妇可能从结婚后就开始，不得不处处节省、储蓄。但是，
如果通过每月交付收入的一小部分（比如3％），张三即可买到全额失业保险，那么他一家就不
用再去以储蓄来规避那些概率小但后果恶劣的风险事件了。
财富是怎样产生的？（7）
为什么中国人勤劳而不富有作者：陈志武2008…10…29 03：14
在四世同堂的传统中国社会里，人口流动少，众多家庭组成的“大家族”不仅是社会学意义
上的单位，而且是经济学意义上的互助共同体。大家族中只要一家有天灾人祸，其他成员都会
筹钱相助；当一家要盖房屋时，其他成员也会尽力提供贷款；养老自然由子女负责，而当子女
无能力支持父辈养老时，大家族中其他成员也会出力帮助。因此， “大家族”作为�
