诚信的背后-第21部分

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层的写字楼正在施　


工中。”　很少，如果有的话，奥兰治县的居民理解西特伦对于高层写字楼的忧虑。在另外一个场合，西特伦似乎无法理解“低买高卖”的概念，吹嘘在最高的卖出价买入证券。
　　　　对于年轻而精明的迈克古斯斯塔门森来说，西特伦简直是梦想中的客户。斯塔门森虽然身材矮小，却是充满攻击性的销售老手。他在县财务官中颇受欢迎，曾经多次在各种集会中作主题演讲。西特伦很快就成为了斯塔门森的最佳客户。奥兰治县一共支付了美林几乎1　亿美元的销售佣金，其中的几百万美元直接进了斯塔门森的口袋。
　　　　斯塔门森出身并不显赫。他的父亲是希腊移民，母亲来自俄克拉荷马，他是在中部一个叫利文斯顿的农业小镇长大的。从斯多克顿的圣杰昆三角洲学院毕业后，他进了加州州立大学富勒顿分校，之后加入美国海军。斯塔门森是在七十年代末加入美林新港滩分公司的，他后来调到旧金山，在那里他成为了金牌经纪。
　　　　斯塔门森脾气火暴，他有一长串争吵和冲突的纪录，经常摔下电话大声咒骂。换句话说，他和大多数在交易厅工作的人没什么两样。苏畴公司的资深副总裁伯纳德迈克尔曾就斯塔门森的脾气给出具体的例子。据他说，在　1988　年的地方财务官会议上，他支持了投资一种汽车抵押贷款产品的提议，而美林没有介入该产品的销售。这一提议触怒了斯塔门森，经过几分钟的持续争论，他开始大声怒吼。会后斯塔门森在过道里找到迈克尔，说道：“现在我们就要解决这个问题。”然后俯身冲过去，把迈克尔撞到过道的另一头，脸上全是血。
　　　　80　年代，斯塔门森代表美林向圣荷西城销售债券。圣荷西的地方检察官称，美林曾表示该市后来买入的一些债券是“绝对安全的”，“你不会赔钱”。1984　年，圣荷西投资亏损　6　000万美元，地方财务官也惨遭解雇。该市控告美林欺诈及渎职。美林支付了圣荷西　75　万美元庭外和解，就像后来与西弗吉尼亚庭外和解一样。两宗案例中，斯塔门森都没有受到处罚。
　　　　斯塔门森对客户的粗暴态度是众所周知的。旧金山的前首席投资官丹尼尔帕特里克达利回忆，有一天他正在餐厅吃午餐，斯塔门森冲进来敦促他卖出几天前刚买入的一笔投资。斯塔门森说这可以为旧金山赚取　17　000　美元的短线利润，达利同意了。但是后来达利发现他只赚了　12　000　美元，斯塔门森敷衍了事地解释他“算错了”。达利坚持美林补偿差额，否则旧金山将不再与其交易。美林没有支付这笔差额，而旧金山再没与斯塔门森进行过任何交易。
　　　　尽管如此，斯塔门森仍旧是旧金山分公司的首屈一指的经纪人，也因此而身家不菲。他的佣金中有很大一部分来自于奥兰治县。美林承认　1993　和　1994　两年为奥兰治县买卖金融产品的收入为　6　240　万美元，不过奥兰治县坚持这一数字要高得多。美林还承认斯塔门森在这两年的收入为　430　万美元。　


　　　　就在斯塔门森积聚财富的同时，罗伯特西特伦的状况却急剧恶化。1994　年利率开始上升后，西特伦从斯塔门森和其他经纪那里买入的大量杠杆结构性票据开始赔钱。尽管后来的新闻报道将奥兰治县的投机描述得相当复杂，它们实际上很简单，特别是和我销售过的衍生产品相比。
　　　　西特伦是这样做的：他利用奥兰治县总值　74　亿美元的投资，又从不同的证券公司借贷了另外　130　亿美元，买入短期的高信用级别债券。这些债券的回报是和利率变化相关联的。我太了解这些结构性票据了。其中不少是所谓的反向浮动利率债券，利率上升时这种债券的价值急剧下降。反向浮动利率债券的票面利率通常是某个高百分点——例如　13％，减去一个浮动利率——例如伦敦同业贷款利率。只要伦敦同业贷款利率保持在低水平，反向浮动利率债券就保持它的高价值。例如，如果伦敦同业贷款利率保持在　3％，债券　的利率就是10％（13％～3％）。然而，如果伦敦同业贷款利率开始上升，票面利率就会缩水。伦敦同业贷款利率上升得越多，损失就越大。
　　　　另一种结构性票据叫做触发票据。这种债券支付高于一般水平的利率，但是为期只有几个月，条件是在特定的某一天（叫做触发日），实际利率低于特定的某一水平（叫做触发利率）。如果实际利率超过了触发利率，触发票据的期限将延长若干年，投资者将被迫持有低利率的债券。
　　　　尽管反向浮动利率债券受到了广泛的报道，触发票据却尚未为人熟知。让我们来看看奥兰治县买入的一种触发票据。这种票据似乎有些疯狂，但实际上是一种更为保守的结构性票据。（虽然西特伦的结构性票据大部分购自斯塔门森，他也从其他公司买入了价值数亿美元的衍生产品，其中包括摩根士丹利。这种票据是其中之一。幸运的是，我和这笔业务无关）。
　　　　1994　年　1　月　6　日，摩根士丹利卖给奥兰治县　1　亿美元的结构性票据，发行人是　AAA　级的波士顿联邦住房贷款银行，该银行的债券由美国财政部间接担保，这种债券看起来风险很低。
　　　　债券的触发日是　1994　年　6　月　30　日，还有不到六个月。触发日当天，如果三个月伦敦银行同业贷款利率低于或等于　4。25％，债券将到期。对于奥兰治县，这意味着利率保持低水平，西特伦需要找到其他的投资，而他在　1994　年上半年的投资收益高于市场利率。还不错。
　　　　然而，如果当天三个月伦敦银行同业贷款利率高于　4。25％，债券的期限将再延长三年，而票面利率将保持　4％。由此可见，这种债券的风险在于利率，如果利率上升，哪怕只是一点点，债券期限将延长，投资者将继续收到低回报。债券期限延长恰好发生在投资者不希望发生的时候：利率上升之后。换言之，即使利率上升几个百分点，西特伦也将连续三年被迫　


持有利率只有　4％的债券。债券的收益将根据利率上升的幅度受损；如果投资者在到期之前出售债券，则要蒙受相当的损失。
　　　　评估触发票据的价值是困难的工作，考虑到西特伦的投资专业水平，更是如此。由于无法预测利率，你无法进行简单的现值计算，无法确定这是五个月期的高利率债券还是三年半期的低利率债券。你需要能够模拟不同利率情况的电脑程序来计算这些票据的价值。投资银行雇用了数学博士和电脑博士来设计这些程序。显而易见，西特伦无法用他的检索卡片和分页账正确地估算这些债券的价值，而销售债券却给他的银行赚到了巨额佣金。考虑到西特伦被撕破脸的次数，他一定是个多面人。就在上文描述的债券交易中，摩根士丹利赚的佣金超过了　20　万美元。
　　　　1994　年，不断有人警告过橙县其持有的结构性票据包含的风险。1994　年　3　月，一份业内报告把塞荣的投资策略称作〃死亡旋梯〃。美林声称它至少八次警告过塞荣重新考虑他的高风险策略，其中包括一次具体的警告利率每上升百分之一，橙县的损失二亿七千万美元。美林说它自　1992　年起就开始警告塞荣这些风险了，公司甚至提出回购它卖给橙县的衍生产品。鲍勃塞荣没有听从任何劝告，他粗暴的回绝了所有的善意批评。当享誉业界的高盛公司批评了塞荣的投资行为时，他写信给高盛说高盛不理解橙县的投资策略，并建议高盛不要和橙县开展业务。当被问及他怎么知道　1993　年后利率不会上升时，塞荣回答：〃我是美国最大的投资者之一，我知道这种事。〃
　　　　1994　年　4　月，利率开始上升而衍生产品开始贬值后，洛杉矶的证券和交易委员会致电塞荣询问橙县的投资。他们开了三个小时的会，其间塞荣表现的极度紧张，几乎没有说话。根据外部检察官的建议，橙县把证券和交易委员会察看文件的要求拖延了一个月。塞荣正面临财务官重新选举，他想把这些问题推迟到选举之后。选举过程充满了压力，而且比预期的激烈得多。随着利率的持续上升，塞荣的对手，注册会计师约翰莫拉奇，抓住了针对橙县投资组合风险的诸多警告，不断用关于橙县衍生产品投资风险的问题诘问塞荣。1994　年　5　月，莫拉奇预测橙县的亏损高达十二亿美元（结果证明相差不远）。尽管竞选活动并不愉快，塞荣还是在　6　月重新当选了。
　　　　然而竞选使得塞荣身心俱疲，他的行为开始变得怪异。他迟到早退，养成了从齿间吹气的明显紧张性习惯。更为古怪的是，他开始找灵媒寻求投资意见和建议，通过心灵感应和占星术预测利率的变化。塞荣的灵媒预测他在　11　月会有财务上的困扰，但到月底就会结束。这个预言证明是错误的，就象莫拉奇的预言证明是正确的。
　　　　塞荣丧失了对现实生活的掌握。他在办公桌上打瞌睡，对着空气发呆，忘记约会。神经　


心理学家发现他缺乏推理、处理信息以及辨别相关细节的能力。就象他的律师为他辩护陈词所说的，塞荣患有痴呆症，是个〃智力有限〃的人。橙县的检察官认为美林利用了塞荣。
　　　　1994　年　11　月初，助理财务官马修拉必找到橙县的官员，警告他们投资组合的危机。橙县最终聘请了外部顾问来确定风险程度。1994　年　11　月　8　日，橙县的官员接到了〃死亡天使〃的召唤，外部顾问形象的描述了投资组合在最坏情况下的状况。他们理解时，已经太晚了。橙县已经损失了超过十亿美元。
　　　　1994　年　12　月　1　日下午　3　点　45　分，摩根士丹利内部率先宣布了橙县的亏损。橙县在下午　5　点钟举行了新闻发布会，届时投资界人士才得知这一消息。而公众要等到第二天看到新闻才知道橙县蒙受了超过十亿美元的损失。
　　　　这笔亏损并没有在摩根士丹利造成很大的轰动。我的老板显然早就知道存在这种亏损的可能性。鉴于过往的交易，销售结构性票据给橙县的经纪对该县的财务状况必定也有些许了解。
　　　　事实上，不管亏损可能来自何处，摩根士丹利为其影响已经作了一个多月的准备。利率的上升不可避免的带来了更多的衍生产品亏损。1994　年　10　月　25　日，橙县已经遭受了巨大的亏损但还不知道具体的数字，那时摩根士丹利的首席律师就已经召集了一次大型的衍生产品合规会议，六七个律师和衍生产品部的几十个成员挤在一间会议室里倾听他的警告。虽然宝洁和吉布森贺卡公司的案例没有牵涉到摩根士丹利，但我们很清楚还有几百个类似的案例可能和我们有关。
　　　　橙县并不是第一个在和投资银行的交易中遭受巨额损失的公共部门。几年前，西弗吉尼亚亏损了二亿美元，继而控告了八家投资银行试图挽回损失。案例中，只有摩根士丹利拒绝庭外和解，上庭应诉。这在投资银行诉讼中十分少见。
　　　　证据对摩根士丹利不利。其中包括一个电话录音，摩根士丹利的期权经纪问该州的投资总监（她从前是个秘书）是否需要他对几周以前完成的一笔交易〃逐步解释〃。她的回答是：〃我需要帮助吗？熊到森林里去吗？〃案例使得西弗吉尼亚和摩根士丹利都相当没有面子。西弗吉尼亚　1986　和　1987　两年的损失一共是一亿九千万美元，陪审团裁决摩根士丹利赔偿其中的四千八百万美元。
　　　　有了败诉的前车之鉴，合规会议的气氛凝重，所有的人都很紧张。会后我们讨论该如何行动，一致同意对销售的产品和对象倍加小心。我重申了我的观点，结构性票据给了投资者进行被禁止的赌博的机会。这一次，有几个人同意了我的观点。许多近期的衍生产品麻烦都来自于结构性票据，我庆幸自己销售的大多是资产重新包装工具，而不是其他危险的票据。　


毕德育特森在前几个月中一直抱怨我们销售的结构性票据太少，现在讽刺道：〃好消息是我们的市场份额减少了很多，所以不可能有太多的麻烦。〃
　　　　橙县损失公布的第二天，12　月　2　日，星期五，我们发现摩根士丹利的麻烦实际可能大得多。表面上，摩根士丹利一共销售了大约六、七亿美元的结构性票据给橙县，相当于其全部仓位的十分之一。尽管脱不了干系，但我们不是主要的被告。我们销售给橙县的票据和美林的几乎一样：本质上都是赌利率不会上涨。摩根士丹利　1992　年至　1994　年间向橙县销售衍生产品赚取了巨额利润，前面提到的二十万美元触发票据佣金是典型的例子。有几则新闻利报道了摩根士丹利的角色，公司董事长迪克费舍在电视上简短的评论了橙县的亏损。好在绝大多数舆论都聚焦在迈克斯塔门森和美林上面。
　　　　但是摩根士丹利另有麻烦。公司贷款十六亿美元给橙县，现在面临无法收回的风险。橙县通过抵押买入的结构性票据，从不同的投资银行一共借款一百三十亿美元，这些贷款被称为反向回购协议。好消息是这不是衍生产品部的责任，公司的回购部贷款给橙县，现在它们的麻烦大了。回购部急需我们的帮助，特别是计算抵押债券的价值。核心问题是：抵押债券的价值够偿还公司的贷款吗？
　　　　衍生产品经理迅速的安排了和橙县以及无数律师、顾问的电话会议。摩根士丹利方面只有董事总经理参加了会议，我自然没有。董事总经理们结束会议后开始发号施令：取消午餐！给我数据！发传真！一个董事总经理警告我们，接下来的一个星期橙县事件将象消防演习一样紧张，橙县的官员，甚至他们的顾问〃屁都不懂〃。
　　　　交易厅陷入了极度疯狂。消防演习包括衍生产品部的所有人，就连固定收益总监彼德卡奇斯也每隔几分钟就进来询问最新进展。记者开始来电话，我们被告知一概不予答复。有人伪装不同身份（其中包括哈佛的税务系学生），不停的打电话给女王索要结构性票据招股书。卡奇斯在百忙中不忘展示他作为公司未来领导人的才能。他掌握全局，俨然是这场战斗中最有逻辑性、最谨慎的人。有经纪问他是否应该销毁文件，卡奇斯镇静