金融战败-[日]吉川元忠-第11部分
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这样激烈的动荡，在60年代末日本经济高度增长时的〃矛盾〃表面化时，曾经出现过一次。当时，经济的高速增长带来了通货膨胀的副作用，物价上升，同时公害病的发生使环境污染的严重问题引起注意。企业首当其冲地就大气污染和水污染问题成为舆论炮火集中攻击的对象。结果，政府增设了环境厅，并通过环境厅开始就公害管制立法，并且许多措施收到了效果。
但是，不应忘记的是，70年代初期，日本国民刚刚走过经济高速增长期，他们的心理还没有完全调整到可以迎接矛盾和困难的状态，还有必要进一步调整，可就在这时发生的石油危机，使日本国民的心理状况发生了天翻地覆的变化。事关生存的能源价格的上升和不稳定的供给大大吸引了日本国民的关注，持续发展的严重的经济危机孕育着人们〃GNP休克〃的联想。
而一直持续到80年代末的泡沫经济又导致了什么样的现象呢？当时，经济的发展使得物价稳定，日本国民一门心思地想赶超美国的经济水平，并乐观地期待着赶超了美国以后的日本的经济前景。同时，土地和股票的收益也以那特有的方式滋润着日本经济社会每一位成员。然而，好景不长，矛盾终于出现。稳定的物价背后隐藏着的强大的存量资产的通货膨胀终于现出了原形。以往在存量资产经济时代曾被高声讴歌的〃一亿国民皆为中产阶级〃的雄心，在现实的存量资产两极分化的时代中转瞬变成了无影无形的幻想。国民心中潜在的不满等待着爆发的时机。
当然，一直实施低利率货币政策的日本银行（实际上是受大藏省支配的）有着不可推卸的责任。而民间金融机构在当时的货币政策影响下对于房地产的无序贷款，使得自身贷款结构失调，致使土地价格暴涨，其责任亦属必须追究之列。
然而现实问题是，日本的金融机构在地价暴涨时已经放出了巨额的房地产贷款。地价的一路下跌，尽管为房地产交易提供了廉价的价格体系，却给金融体系造成了致命的打击。
综合看来，日本对土地泡沫现象的调整是先扑灭明火，然后再耐心等待暗火的自灭，这不失为符合经济运作的合理的、现实可行的政策选择。
同时，一旦进行调整，土地价格调整的界限应该是低于最高价格20％~30％的水平。而银行只要是根据自己的规律，将贷款控制在房地产投资总额的70％~80％上下，那么房地产价格下降20％~30％的幅度基本上是不应该产生不良债权的。如果地价下降的幅度仍嫌不够，国民仍然对地价心存不满的话，还可以指望在经济增长的过程当中将地价高出的部分逐渐抵消掉……这应该是较现实、较稳妥的处理过程。
但是，为什么日本没有进入这样一个合理的调整过程呢？1989年春，美国诞生了布什政府。日本银行似乎就在等待这一天，终于修正了超低利率的货币政策。日本的股市行情也于当年底达到最高峰，地价稍迟于股价，于1990年达到最高峰后转为急速下跌。在这种形势下，被誉为〃通货膨胀斗士〃的日本银行新总裁三重野康在新闻媒体的一片欢呼声中走马上任。随即，继1989年10月日本银行提高官方利率之后，又紧锣密鼓地于1990年2月和8月两次提高官方利率，使之达到了6％的水平。
另…方面，1990年4月，日本大藏省开始就日本金融机构的房地产贷款进行总量控制，提出将把房地产融资中与上年同比的贷款增加部分控制在当年全社会贷款总额以内。然而国民对地价暴涨的不满依然根深蒂固，并最终导致了地价上涨高峰过去很久以后的〃地价税〃的出台。
日本国民要求〃挤破泡沫〃的一致呼声明显地走入了极端，当然这不是毫元道理的。股价虽然下跌，但由于拥有股票的人群范围狭窄，这对于大多数国民竟成了事不关己的现象。地价虽然下降了，但由于媒体受日美结构协议中美国方面主张的影响，依然大肆宣扬〃降得不够〃（地价确实仍然偏高）。当时的能够提出观点的人并非金融问题的学者，而是土地问题的〃专家〃。在这种舆论背景下，由于挤破泡沫呼声的驱动，地价、股价相互交替地下跌，自进入90年代起跌至今日，简直不知谷底在何处。其价格水平已经双双跌破了高峰期的50％以下，完全超出了调整的意义，陷入了不可收拾的局面。
我认为这其中还有一个特殊的因素在作怪，这就是日本经济社会特有的随大流的毛病，所谓〃不怕独行就怕众人同行〃的、似是而非的社会主义式的国民情绪。这种特性在结构协议的压力下越发地表现得淋漓尽致。发端于协调国际政策的〃人为的〃泡沫经济，在内外压力的缝隙中，再也无法苟存，终于崩溃了。
泡沫经济的产生及崩溃，是80年代以后日美经济不自然的相互依存关系的集大成。比起幸免于难的前联邦德国，忠实于协调的日本反而受害更深。
在布什政府时代，里根政府时的政策协调路线的总导演、财政部长贝克调任为国务卿，不再是资本市场的直接管理者。美国在日美结构协议的过程中所实施的挤破日本经济泡沫的战略本身，应该说取得了成功。
不过，以往流向美国的日本资金却由于泡沫放益缓冲力，还曾在一段时间内继续流向美国。这一现象说明，泪沫经济的破灭不过是美国吸收日本资金的渠道由粗变细而已O美国是否是在充分认识到这一结果的情况下才对自己的资金掠泉大加打击的？还是为由粗变细的资金渠道想好了后路才动手的？或者说，美国得到日本承诺的完成430万亿日元公共投资是一大收获，泡诛经济的破灭不过是美国这一收获的副产品？这一切都很难断言。
无论如何，1988年整整一年，为维持美国共和党政权，而将稳定美国债券市场行情视为己任的我国大藏省，必定是预料到了将与冷战的结束同时登台的美国新共和党政府会大幅度调整对日经济政策。
极为扭曲却又进展顺利的政策协调路线至此终于告一段落。美国的对日经济战略，今后将在贸易收支的平衡和吸收日本资金中继续走钢丝。
股价暴跌的导火索
让我们再通过以下视点，从另一个侧面看一看1990年日本股市的狂泻。
1989年，东京证券市场尚沉漫在〃债权国行情〃中时，笔者就已经对它的前景大感疑惑。如t所述，日本银行于1989年5月改换了货币政策，可是日本的股票市场却视若无睹般地继续攀升。这正是笔者侧首膛'目感到疑惑的基本原因。这一年的下半年，日经平均指数开始七升，在其过程中，尤其引人注目的是降价的品牌多于涨价的品牌。这说明，在市场基调相对较弱的情况下，日经平均指数的上升很有可能是经过某种操作的。
1990年以后的股价暴跌中，有人认为美资大型证券公司活跃的差额交易起到了很大作用。若以上述1989年的日本股市行情为前提进行判断的话，就不难看出对这种见解是不应不屑一顾的。
所谓差额交易，是指在股票的期货和现货之间进行交易时，以少额股金，有时甚至能左右整个市场的交易。有关人士事后断定，引发美国的〃黑色星期一〃的导火索，事实上正是差额交易。于是在那场美国股市灾难之后，美国的大型证券公司都开始控制使用这种金融技巧。
另一方面黑色星期一〃以后，根据美国放宽管制的要求，日本的股票市场不得不引进并接受价格变化较快的〃日经225期货〃。据传。1I本曾试探过可否以价格变化较缓的东证指数期货取代〃日经225期货但是没有得到认可。从未引进过期货交易的日本股票市场，甚至没有禁止差额交易的管理规定。有的美国证券经纪人说，日本股市的暴跌正是冲着其股市的这一特点来的。
美资大型证券公司或许就是看着日本泡沫经济后期的股价动态采取的行动。期货和现货当中，往往首先是价格易变的期货被买空卖空地进入交易。而当期货跌幅过大时，现货价格就会看涨，于是现货又会畅销。期货看涨，之后便是现货？…。，这种交易通过最新式的尖端金融技术得以在非常短的时间内完成。于是这种交易也就有条件成为日经平均指数急剧下降和股市暴跌的导火索。
无论真伪，至少像美国在〃黑色星期一〃以后进行的有关那次股市狂泻过程的调查研究，日本大藏省也曾做过，并且结果大同小异。就是创造出大量炒卖股票手法的日本大型证券公司，对这些〃尖端金融技术〃的潜能也不能不感到意外。
如果日资证券公司在纽约股票市场采取和美国同样的行动，又会在美国国内引起什么样的反响呢？想到这些，我们不得不承认〃华尔街标准〃是存在的。
失去作用的缓冲装置
1992年11月15日〈纽约时报〉于克林顿总统上台伊始就刊登了一篇题为〈即使是在就职仪式以前〉的文章。文章的作者是著名的〈冰冷的战争…一日美德〉一书作者杰弗里？盖登（GeffreyGarten）。盖登在文中对新政府提出忠告说，股票市场对于新政府的政策运营作何反应尚不得而知，但共同捍卫美元恐怕只是迟早的事，总统应尽早访问波恩和东京以制订紧急事态发生时的共同对策。盖登一定是已经预见到这样一个事态的发生过程：克林顿发表充满野心的经济政策→财政赤字扩大的预期→美元暴跌。他的忠告如果是对一般状况的认识，应该说是完全正确的。
日本在某种情况下会如盖登所指出的那样，经常收支顺差本应以日元为主要币种形成对外资金还流的渠道，而这样的渠道长期以来却被日本疏忽了。于是日本的资金出于无奈才通过购买美国财政部证券甚至购买实物资产等，形成了日本投资家于中拥有的美元资产。但是这些却由于泡沫经济的破灭，使之在美元资产汇率风险中的缓冲作用最终丧失殆尽。
由于泡沫经济的崩渍，日本金融机构的对美投融资风险的承受能力失去了最后的支点，其资金还流的渠道变得极为狭窄。1990年底日本的股市开始暴跌时，英国杂志〈经济学家〉便率先发行了特辑（〃DownBeat〃；12月6日号），并警告说〃股票和房地产的贬值将使世界很难获得日本的资金而泡沫经济破灭后的局面则被完全言中。
下面，我们来看一看泡沫经济崩溃后，日本对外资金收支的变化。
泡沫经济崩溃以前，日本的经常收支顺差不断增加，加上其筹集的美元资金，形成日本超出自己国际收支顺差幅度的长期资本收支的赤字，并主要表现在以美国为主要对象的对外资金供给上。这J模式在1987年的〃黑色星期一〃中虽被动摇，但在80年代后期还是被维持住了。
然而，1990年，当泡沫经济开始进入决定性的崩溃期后，上面所说的模式就发生了巨大变化。1990年，日本经常收支的顺差从1985年到1989年期间的年平均水平的720亿美元减少到360亿美元，减少了约一半，而长期资本收支的赤字稍高于经常收支的顺差，为440亿美元左右，骤戚到那之前的40％。
1991年以后，日本对美国的债券投资虽逐渐恢复，但始终未能恢复到80年代后半期的水平n于是在经常收支顺差不断扩大的情况下，日本长期资本收支赤字的规模大大低于经常收支顺差的规模，并且再也没有重现过以往的那种长期资本收支赤字高于经常收支顺差的局面。1991年，由于针对日本股票的海外对日证券技资陆跃，给日本长期资本收支多少带来过一点益处（收大于支）。
由于泡、沫经济的崩溃，日本的资金终于无法承受美元贬值带来的汇率差损的风险，美国为挤破H本经济泡沫而实施的高利率政策给日本投资家带来的国内外利率差的甜头终于不复存在。
日本对外贸易中使用美元币种的部分占到70％，这种局面由于日本企业纷纷将出口获取的美元兑换成日元，基本上形成了对美元贬值的压力c同时，美国经常收支的赤字继续扩大，成为美元经常性贬值的主要原因。对此，以往的日本投资家抛出日元购买美元以获取美国国债，即H美间的资本交易行为，曾经成功地遏制住了日元元止境的攀升势头，但现在，日本投资家不再购买美国国债了。日本的资金滞留在日本国内，这导致了国际上日元资金不足的现象，构成了潜在的日元升值因素。f面我们将要涉及的克林顿政府的超日元升值攻势的攻击目标正在于此。
新支撑点何在
无论如何，随着〃日本资金〃时代的终结，美国的对外资金收支不得不随之变化。80年代后半期，美国虽然仍有巨额的建常收支赤字，却得到了两倍于此的国外资金，并将弥排经常收支后的剩余部分用做了美国对其他国家的直接投资、证券投资和融资。可是，这种模式在1990年以后发生了巨大的变化。
1990年，美国吸收外资总额明显下降，仅稍稍高于经常收支的赤字额。特别是美国财政部证券及其他证券股收国外民间部门资金的情况，实际上处于停顿状态。其结果，美国银行对国外的贷款在这一年也是贷出大于回收，他们将自己的对外投融资业务紧急刹车。
继而，美国在1991年的海湾战争中得到了540亿美元战争费用的国际援助款，这笔费用几乎抵硝了当年美国经常收支的赤字。当然这是特殊情况。
在伊拉克战争中，美军所消耗的武器弹药大部分是在预算内处理掉的。有人推算美国在这场战争中实际的经费支出还不足100亿美元。美国利用他的国际政治力量，确保了近500亿美元的国外净资金流入额。
1992、1993年，美国经常收支的赤字再度扩大。1993年如下几点引人注目。随着各国对美证券投资规模的增大，美国外资流入量增加，美国的对外证券投资也随之活跃。特别是外资对美国财政部债券的投资，虽然1992年来自各国民间的投资骤减，1993年来自各国政府的投资却�
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