金融战败-[日]吉川元忠-第15部分
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地落实有关措施了。
从国民经济角度测算，日本1995年起实施的低利率政策，使得日本财政每年大约减少10万亿日元的利息收入。而政府少收入的这部分利息原本应该为剌激日本的消费发挥作用，实际上却仅仅使GDP下降了两个百分点。日本国民对消费的漠然态度简直令人莫名其妙。
更重要的是，由于官方利率过低，长期债券的收益率只有1。1％，收益的不合理迫使日本的国内资本不得不转向国外。于是，卖出日元买进美元一一日本国内资金为逃避低利率而流向海外，这就是日元贬值的背景。
这一切说明，只有使利率正常化才是从困境中解救日元贬值、以至经济的长期不景气的最有效的处方。
为什么日本的超常的低利率政策被长期搁置不管？并非是日本的政策当局要刻意遵循教科书所示的传统的经济对策，而是他们必须解救陷于不良债权困境的银行等金融机构。这…点是世人有目共睹的，那么，我们也就有必要同时关注以下几点：
日美财政当局负责人的磋商，根本没有涉及日本的利率政策。从80年代后期的国际〃政策协调〃的实际情况中可以了解到，对于美国而言，日本转向高利率政策当然是值得欢迎的。
80年代日美两国面临的内外利率差问题尽管形式上相同，但日本曾面临的此类问题却与美国本质不同。1995年以后，美国国债对于日本来说已经成为卖方市场，这一事实明白无误地表明，日美经济的再次逆转已成定局。不知不觉中，陷入经济不景气的债权大国日本，被重新纳入了债务大国美国的资金循环的轨道中，也许这是日本为自己采取的低利率政策付出的代价……
新〃帝国循环〃时代
现在让我们看一看美国的对外资金收支的变化过程。
从1995年起围绕着美国运转的资金动向，一直呈扩大之势。1995年流入美国的外资总额（4250亿美元）比上年增加1400亿美元，仅增加的这部分就足以弥补美国全年的经常收支赤字。尤其引人注目的是，1995年第二、第二季度流入美国的外资中，外国政府资金大幅度增加，领衔的角色正是日本银行。在严酷的日元升值攻势中，日本的中央银行以大规模买入美元进行市场干预，并用买人的美元购买美国国债，不想招致的结果却是美国股市的上扬。多么具有讽刺意味。
1996年流入美国的外资（5480亿美元）比1995年又增加了1000亿美元。日本的政府资金、民间资金大量购买美国财政部证券，加之直接投资、股票投资等各种方式，美国吸收的外资规模更加扩大。正是在这种背景下，美国才得以在其对外直接投资、证券投资等方面保证足够的资金供给。
进入1997年后，外资流入美国的速度进一步加快。与此平行，美国对外资金的放出也在提速。1997年流人美国的外资为6900亿美元，比上年约增加1400亿美元。这次，唱主角的已不再是日本的政府机构，而变成了那些在国内低利率政策中苦苦挣扎的日本民间资金，他们大肆购买美国财政部发行的证券和股票。
美国放出资金的最明显标志是，美国银行的贷款规模比上年增加了50％以上，对外直接投资也随之增加。由于美国国内股票热的吸引，美国的对外证券投资在这一年反而骤减。
持续背负世界最大经常收支赤字的国家美国，靠着日本自杀般的低利率政策的帮助，吸引来了远远大于自身赤字的外国资金，并以此作为其大规模海外投资的资金来源。美国重新登上〃帝国〃宝座，成为世界资金周转的中心。起码在形式上，发源于日本的美元升值使80年代前半期曾风云一时的〃帝国循环〃卷土重来。
日美两国长期利率差在1996年到1997年期间扩大到了5％（美国为7％、日本为2％），正是这一事实成为形成新〃帝国循环〃的基本条件。
80年代前半期，日本资金对汇率差损尚经验不足，他们为日本国内外利差所诱惑，雪崩般地杀进了美元世界。到了80年代后期，尽管〃广场协议〃使日本人的美元资产损失惨重，但由于泡沫效益的缓冲作用以及日本政府政策导向的压力，日本资金继续流人美国。不久，日本低利率的产儿一一前所未有的泡沫经济破灭，协调利率的紧箍咒失去效力，资金的循环有了…时的停顿。就在此时，日本政府为挽救银行出困境再次实施低利率政策，并转向美国克林顿政府的美元升值政策。在这种背景下，日本资金反而加速流向美国。
汇率风险影晌下的社会养老资金
1996年日本整个的资本收支结果表明，由于日本的银行为适应国际结算银行的规则压缩了海外资产，流向海外的资金仅比上年增加了33500亿日元，对外净资金供给额呈进一步减少之势。可是，仅以债券为主的日本对外证券投资的净增量部分，就达到了45100亿日元，而1998年仅1…3月份就达到了35700亿日元，这一数字与日本的经常收支顺差规模大致相等。这说明日本实施超低利率的政策，使得日本的机构投资家们在国内找不到合适的技资对象，为了生存被迫重新投资于美国的债券。
不仅是日本的机构投资家，日本的个人投资家受超低利率政策的影响，也将资金转而投向了外国债券。银行因拥有不良债权，需要通过前所未有的低利率维持高收益。而那些依靠养老金生活的人们，本来他们的积蓄是可以在国内得到利息收入的，低利率政策使得他们的这部分收入变成了银行的效益，为了今后的生活，他们不得不拿自己有限的金融资产去冒汇率风险。具有双重货币性质的货币形成了〃新金融商品〃热，使得传统的以日元结算的对外资金供给渠道难以确保，这成为日本资本市场的一大特征。
逆转了的太平洋共荣圈
人们可以清楚地看到，新旧帝国循环的基本模式尽管相同，但此时资本的流入方和流出方的立场已经发生了逆转。
第一，尽管国际政治学家把80年代前半期〃日美共同幻想〃的时代，划为日本的〃太平洋共荣圈〃生成时代，但在由日本资本的投入而建立起的这一共荣圈中，掌握着共荣圈货币的美国却拥有着变动汇率的主动权。由此，形成了主客之间的逆转。
第二，引人注目的是，在新帝国循环中，美元升值与股价升值两相呼应，交错发展。以道？琼斯工业平均指数看，1994年为3790美元，1997年为7400美元（各年平均值）；1998年6月则达9300美元。之后，由于亚洲和俄罗斯的金融危机，日元贬值、动荡不安，而道？琼斯工业平均指数却愈发飘升。在旧〃帝国循环〃中，坚挺的美元就是〃强大的美国的象征而在新〃帝国循环〃中，则被明确且有意识地用于诱导股市抬升，恐怕这才是出身于世界最大证券公司的美国财政部长鲁宾的真正用意。因为里根政府奉行意识形态优先的政策，某种意义上自然很难摆脱政策的局限而表现正常。
同时，经济的繁荣进一步加强了美国这个国家消费过剩的特点（这期间，美国的个人储蓄率已下降到2％以下）；财政赤字消失，而经常收支赤字继续扩大，1994、1995、1996年平均约为1500亿美元，1997年达到1700亿美元。但是，由于流入美国的外资规模连年扩大，美国可用于其对外技资的多余资金也比旧〃帝国循环〃时代有了大幅增加。
亚洲被卷入其中
〃帝国循环〃新、旧时代之分的另一特点是，随着其循环规模的扩大，日本和亚洲也被卷了进去。
首先必须指出，90年代前期，是亚棚的资金支撑了美国经济的发展，这是历史事实。1993年，马来西亚、印度等国的中央银行开始购买美国国债，并且取代了已经减少了的日本资金在美国外资中的主力地位。90年代中期开始，中国也引人注目地拥有了美国国债，并在短短两年时间内使购买金额成倍增长，1996年9月达到了430亿美元，拥有额仅次于日本、英国、德国、荷属安的列斯群岛，居第五位。1997年7月以后，再合计上香港拥有美国国债的金额（同期为260亿美元）。在美国国债的持有国中，中国的存在愈加鲜明。
其次，特别是1995年以后，流入美国的外资抵消掉其经常收支赤字后的多余部分开始大规模地还流到亚洲，于是〃帝国循环〃体系中又增加了亚洲。
1997年夏季，泰国铢暴跌引发了〃亚洲金融危机〃。正是这个新〃帝国循环〃促成了亚洲地区泡沫经济的骤然崩溃。亚洲的经济危机严重地危害了亚洲经济。在这个过程中，在日元异常坚挺时代极为被动地发展起来的日本经济，便首当其冲地成为挨打的出头鸟。
亚洲各国经济的破产，对于日本来说，并不是可以隔岸观火的轻松事，而恰恰是对于日本经济本身的严重打击。
泡沫经济崩横以后，日本的直接投资中，占比例最大的制造业的投资曾出现暂时的锐减之势。尽管随后即被遏制，但日本直接投资的最主要对象仍是亚洲。
与美国的跨国公司相同，1985年以后，日本的生产性企业将厂点转移到亚洲国家的现象呈增势。同样是投资于亚洲，特点却相差悬殊。日本的企业是为了逃避日元升值的压力，被迫寻找低廉的劳动成本，而美国则是为了摆脱国内储蓄不足造成资本成本增加和劳动力素质水平过低等带来的烦恼。
当然，日本生产厂点的转移方式各有不同。有的是对亚洲进行直接投资，以利完善和扩大其全球化的生产网络；而对于那些依顿外来资源的企业，惟一的原因是，只有直接投资于亚洲，才能在日元过度升值的环境下〃降低生产成本〃。这就意味着，只要他们认为汇率水平能够承受，就会尽可能地停止他们在日本国内的生产（所谓〃过度〃在这种情况F就成为衡量汇率是否过于偏离购买力评价水平的客观标准）。有关日本加工制造业的空洞化的争论就是在这一背景下形成的。
据日本通产省（译注36）调查，日本企业国外生产部分在整个生产中所占的比例，在1986年的3。2％的基础上逐渐上升。有人推测该比例1995年达到了10％的高水平。
那么，其中，日本企业对亚洲国家的直接投资又有多大规模的余额呢？对此，尚没有统一的标准统计数字。将1984…1987年的统计数字粗略合计，便可以得出，日本企业1994、1995年两年间，对7个亚洲国家和地区的直接投资累计为530亿美元，大大高于同一时期美国对该地区的370亿美元的直接投资额。特别是泰国、印度尼西亚、马来西亚，无论是其吸收外资的规模，还是其在上述亚洲国家吸收外资总额中所占的比例方面，都令人实实在在地感觉到日本的分量。当然，日本的银行也以这些国家为中心加大了对亚洲国家的融资规模，于是形成了日本企业、日本经济在海外的前沿阵地。日本长驱直入亚洲，面临的比日元升值更严重的问题是，对于进入亚洲的投资大军，日本经济的补给线已经延伸到了极限，而且就是这样的补给线也已经散了架子。
对冲基金意欲何为
把亚洲经济推到破产的深渊的金融危机是怎样的来龙去脉？这得从危机的发源地泰国说起。1995年5月，泰国铢开始下跌。由于亚洲四个国家和地区的中央银行以买进泰株介入市场，泰株得以暂时回升，但到6月底，跌势再次加速。7月，泰铢改为浮动汇率，之后，再未能遏制住狂泻。不久，马来西亚、菲律宾、印度尼西亚等东盟国家的货币在连锁反应的压力下也开始下跌。此次亚洲的货币动荡，是与过去的墨西哥货币危机相似呢，还是新兴工业国家市场特有的连锁反应呢？
表面上确是似曾相识，但本质问题及危机发生的背景则根本不同。
〃危机〃之前的泰国经济，1996年的GDP增长率是6。6％，虽比上年多少有些下降，但决不是低速度。这中间，建设过热遗留的房地产业不景气问题日见突出，亚洲各国首都写字楼的闲置率都在上升。但是，若想说明引发经济危机的起因，还应该举出泰国经济运行指标的令人震惊的变化。
泰国的经常收支赤字的确在增长，但1997年5月抛售泰铢风潮袭来时，当年一季度的经常收支中赤字幅度较上年已经有了大幅度的压缩。泰国和马来西亚等东盟各国的经常收支，一般均为高投资大于高储蓄现象所致，但与经常收支同样为赤字国的低储蓄、低投资模式的墨西哥相比，在结构上是不相同的。诚然，泰国经常收支赤字在GDP中占到8％，从数字上看，与1994年墨西哥金融危机时是相同水平。
这种环境等于给了诸如美国对冲基金（HedgeFund，译注37）等投机商们一个倒卖泰铢的机会。但美国资本并没有像当年在墨西哥那样，施行大举外逃、回流本国的措施。包括泰国在内的亚洲金融市场的贷款环境很好，资金很稳定。亚洲金融市场没有机构技资家，债券市场不完善，企业较习惯、也愿意使用利率较低的银行贷款。日本的银行对亚洲国家的贷款规模约达1200亿美元，约占日本全部海外贷款的70％，其中对泰国的贷款（380亿美元）以国别计是最多的，约占泰国接受的国外贷款总额的一半。
日本的银行向泰国大规模贷款，当然是为了那些在泰国的日本企业的生存。正是日本和泰国之间这种紧密的经济关系，促使泰国政府在泰铢暴跌之际，为采取防卫性的市场介人措施而动用外汇储备时，考虑的并不是国际货币基金组织贷款，而是想依靠日本的资金流入摆脱困境、渡过难关。
以上是泰国发生金融危机的大致过程。对于这次危机，从国际金融经济现状的角度该作如何评价？起码涉及以下三点：
首先是泰铢贬值是否有其必然性。从以上情况看，泰铢的贬值不能说没有定因，但也不能说〃发生了应该发生的事〃。反过来可说，对冲基金的投机活动是相当有选择性的。例如，美国信息资源公司（Data Resource）以〃全球风险服务〃名义，曾经为有可能于1997年货币贬值25％以上的国家排队。具体方法是，首先分析该国经常收支赤字的幅度和外汇储备等经济要素，再加人政治因素。结果危险性最大、排名第一的是巴西，但巴西在这一年并没有受到投机活动的骚扰。
其次，国际对冲基金投机于泰国的目的何在。东盟国家不顾美国的反对，�
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