大败局 一和二-第8部分

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始，财政部出台了国债承购包销政策，在相当多的年份里，大部分国债都是由数十家证券中介机构包销的，数年累积下来，渐渐地便形成了一个非官方的国债流通市场，而武汉的国债场外交易所是当时国内规模最大、交易最活跃的一个平台。1994　年，唐万新通过国债回购（行情论坛）业务，先后向海南华银国际信托投资公司——　我们将在华晨一案中看到它的踪迹，以及中国农村发展信托投资公司融资，总额达3　亿元。

　　　　也正是靠着这笔不菲的资本金，唐万新开始构筑起他的金融帝国。

　　　　三驾马车：被夸大的整合神话

　　　　1996　年，唐万新把德隆总部迁到北京。这时候的他，已经不满足于在二级市场当一个土财主式的炒家。他要有自己的公司战略。在公司高参们的启发下，他提出了“创造传统行业的新价值”的德隆核心理念。该理念认为，全球的产业结构正在发生一次巨大的衍变，中国正成为其中最重要的一环，很多传统产业都存在迅猛扩大的机遇，但是由于体制及观念的落后，绝大多数企业规模偏小、投资分散、没有竞争力。因此，如果通过资本并购的方式，将之进行优化整合，盘活存量，这将是中国经济腾飞的希望所在。

　　　　同吕梁等纯粹靠高科技概念炒作来玩弄股市的庄家不同，唐万新认为，中国企业最大的发展空间在传统产业。只有传统产业，才能发挥中国在劳动力和资源方面的比较优势；只有传统产业，才是一个成熟的、现成的，而不是潜在的市场；只有传统产业，才不会有太多的不确定因素。

　　　　这是一套试图自圆其说的理论。在某种意义上，它仅仅作为德隆疯狂扩张的理由而存在。也是从此出发，德隆在实业上实施多元化整合，在金融业上进行“非常规”运作，走上了一条裂变式发展的道路。

　　　　在进京当年，德隆受让刚刚上市的新疆屯河10．19％　的股权，成为其第三大股东，不久后，增资扩股当上第一大股东；1997　年6　月，德隆从沈阳资产经营有限公司手中购得沈阳合金

　　　　29．02　％的股权，控股该公司；4　个月后，德隆又与上市公司湘火炬的第一大股东株洲国有资产管理局达成协议，收购湘火炬25．71　％的股份。在短短1　年时间里，德隆先后成为3　家上市公司的控股方，完成了所谓“老三股”的收购任务，它们后来都成为“德隆系”最重要的产业整合平台。唐万新对“三驾马车”均按照自己的理念，精心地进行了产业整合。

　　　　新疆屯河原本是新疆建设兵团旗下的水泥厂，创办于1984　年，尽管它是新疆第一家上市公司，但多年来却一直效益平平。于是，唐万新毅然决定将之向“红色产业”转型。他先后收购和新建了9　家番茄酱加工厂，从而一度成为全球第二大番茄酱生产商，浓缩番茄酱出口量占到全球贸易额的17　％。同时，这一产业的发展还一时解决了新疆10　万农户的就业问题。

　　　　沈阳合金原本是一家镍合金专业制造企业，每年有4000　多万元的销售收入、600　万元的利润，是个小富即安的公司。德隆进入后，连续收购了江苏、上海、陕西等地的多家电动工具制造企业，使之成为全国最大的专业生产商和出口商。到2000　年，合金投资（1999　年12　月，沈阳合金股份有限公司更名为沈阳合金投资股份有限公司）的总资产由1．33　亿元增加到13．98　亿元，增长了10　倍，主营业务收入增加到8．44　亿元，增长了15　倍多。在德隆对电动工具业进行整合之前，中国的产量已占全球的70％　，但销售收入却只占10％　，利润占有率还不到1％　；而整合之后，谈判能力和出口效益都有明显提高。

　　　　德隆对湘火炬的改造是唐式整合理念的经典之作。之前，这家企业只生产“火花塞”单一品种。为此，唐万新提出了“大汽配”战略。他先是收购了美国最大刹车系统进口商MAT　公司及其9　家在华合资企业75　％的股权，从而获得了美国汽车零部件进口市场的一定份额；然后控股陕西一家汽车齿轮企业，成为该专业的国内龙头企业；紧接着湘火炬接连发布公告，与东风汽车（行情论坛）、陕汽集团、重汽集团等发生各种重组、合资行动。到2004　年，湘火炬拥有50　多家子公司，成为中国齿轮、火花塞、军用越野车3　个行业的最大规模企业，同时还是空调压缩机第二大生产厂家、汽车刹车系统的最大出口商等等。

　　　　在德隆史上，“三驾马车”的产业整合一直被津津乐道。唐万新对此自视极高，认为这是“天下一等一”的企业战略。一些经济学家也颇为赞赏，与唐氏兄弟有过密切交往的钟朋荣就认为，“到目前为止，中国的民营企业家还很少有人能做到他们这样的高度”。

　　　　客观而言，德隆的整合之功实不可没。“三驾马车”都是传统意义上的国有企业，产业老化，管理落后，仅仅靠上市筹得一笔钱来苟延残喘。唐万新不仅在产业上将之全面重组，还花钱聘请麦肯锡、科尔尼等国际专业顾问公司为企业在职业经理人成长、战略设计、管理改革等方面提供咨询，将它们从“连一张准确的财务报表都收不上来、有想法而没有章法的企业”，　转型成管理规范、朝气蓬勃的现代公司。日后，德隆因财务危机轰然倒塌，“老三股”却因为产业结构清晰、效益良好而仍然受到资本界及实业界的青睐，这也从一个侧面验证了德隆的整合并非败笔。

　　　　　而从另外的角度来观察，整合的绩效显然有被夸大和利用的嫌疑。“三驾马车”所处的行业——　番茄酱、电动工具、汽车零配件——　均不是成长性很好、具有强大延伸和辐射能力的领域。因此，即使整合做到极致，也很难在中短期内实现可观的利润和达到很大的产业规模。在效益最好的年份，3　家上市公司的净利润分别为5100　万元（新疆屯河，2002　年）、1．02084　亿元（湘火炬，2002　年）、7000　万元（合金投资，2003　年），总计不过2．4　亿元，远远算不上是“效益奇迹”。德隆在整合的过程中，不断在资本市场上发布让人眼花缭乱的并购公告，事实上只不过是其抬高股价的炒作手段。

　　　　还有一个连唐万新也始料未及的事实是，由于“三驾马车”所能贡献的利润有限，而且均处在不能够产生大量现金流的行业——　一个更重要的现实是，德隆始终无法靠良好绩效在股市上获得增发的资格。所以，实业整合出现的绩效并不能支持金融扩张所需要的资金流量。而到后期，为了支撑庞大而高息的融资平台，唐万新反而被迫从实业公司中抽取资金向金融板块输血。根据有关的数据统计，这一部分的资金输送总计超过40　亿元。所以，其所谓的“产融整合、双轮驱动”效应一直停留在理论层面，从来就没有真正实现过。

　　　　第一庄家：股不在优，有“德”则名

　　　　1998　年，德隆出资1000　万美元购进明斯克号航空母舰。它是苏联太平洋舰队已退役的旗舰。唐万新把它停泊在深圳大鹏湾的沙头角，建成了世界上第一座以航空母舰为主体的主题公园。这条新闻轰动一时，也是从此开始，德隆以“中国民营企业的航母”自居，而在资本市场上，它也被形容成一艘“不沉的航空母舰”。

　　　　在中国股市，“航母”德隆是以“天下第一庄”的形象而被定格和传诵的。

　　　　从1996　年起，德隆旗下的“三驾马车”就撒开双蹄，在中国股市上一路狂奔，创下让千万股民瞠目结舌的飙升纪录。到2001　年3　月，人们看到的事实是：湘火炬经过3　次转配股，1　股变成4．7　股，经复权后计算，每股股价从7．6　元涨到85　元，涨幅1100　％；合金投资经过4　次转配股，复权后的股价从每股12　元涨到186　元，涨幅1500　％；新疆屯河也经数次送配股，复权后的股价为每股127　元，涨幅1100　％。

　　　　一个庄家控制的3　只股票，5　年之内全数狂涨10　倍以上，举国顾盼，再无一人，德隆的“天下第一庄”名号实在是名副其实。在相当长的时间里，“股不在优，有‘德’则名；价不畏高，有‘隆’就灵”，几乎成了中国股民想要赚钱的不二法门。

　　　　德隆的坐庄技巧其实非常简单，它旗下的“老三股”和“新三股”①均被全盘控制，其中4　家的股权比例都超过30　％，所以，唐万新自称为“集中长期持有的控制性庄家”。他通过不断地释放利好消息和运用整合重组理念，将股价一步一步地抬高，然后从中倒货牟利。根据精通财务分析的香港科技大学郎咸平教授的计算，到2001　年3　月，德隆庄家从这种坐庄活动中总计获利52　亿元。其中，湘火炬从1997　年起换手率达到440　％，按庄家持仓成本为18　元计算，账面获利19　亿元；合金投资从1997　年起换手率为400　％，按庄家进入时的每股12　元股价计算，账面赢利同样为19　亿元；德隆进入新疆屯河是1996　年，换手率同样高达400　％，按每股20　元的建仓成本来计算，账面赢利为14　亿元。

　　　　　2004　年12　月，已经被软禁的唐万新给国务院领导写了一封长信，其中对自己的坐庄行为供认不讳。他仅举金新信托一例说：“一口气用了3　年多时间，将一个坏账资产近4　亿元、年亏损几千万元的信托发展成一个资产上百亿元、利润近亿元的大信托，至2000　年，累计为客户赚取了30　多亿元的利润。”　

　　　　还有一个事实是，德隆建仓坐庄，用的资金大多是银行借贷及高息私募来的资金，因此形成了一个庞大的共犯结构，其获利集团之所得远远超出德隆自己的利润。据多年跟踪观察德隆的新疆学者唐立久在《解构德隆》一书中所披露的，“整个过程中，相关的金融企业为客户赚取了近150　亿元利润”。

　　　　由此可见，唐万新以“善庄”自诩，自认为做到了企业、机构和股民的三赢，而实际上，却是以非常强悍和无视现行监管法规的手段，从股民口袋里攫取了超过百亿元的金钱。2001　年前后，中国证券市场的个人投资者人数在3000　万人左右。也就是说，唐万新从每个人的口袋里起码拿走了500　元钱。

　　　　他在这方面取得的骄人战果远远高于在产业整合上的业绩。产融整合：这是个真实的谎言在德隆崩塌之后，唐万新对检调人员说：“2001　年之后，我每天的工作就是在处理危机。”　

　　　　一般中小庄家，通过建仓—拉抬—出货的流程，抢到一笔钱后就落袋为安，溜之大吉。而唐万新显然不屑于做这样的“窃股大盗”，他的商业梦想是实践那个乌托邦般的“以资本运作为纽带，以产融整合为核心”的整合理论，打造出一个中国式的企业航母。在1998　年的一次集团战略会议上，唐万新给德隆制定的目标就是，“成为一家世界性的大公司，进入全球500　强”。

　　　　要进入世界500　强，显然不可能套现就走人。所以，德隆在多年的坐庄经历中，尽管不断地换手倒货，拉抬股价，但是却始终保持了对旗下企业的高控股率，有些公司的控股比例竟还有所提高。这种坐庄做法的危险性可想而知，表面上市值规模越来越大，背后则是德隆为了维持高股价必须不断地为之输血，其行为无异于自残。中国股市原本就是一个非常感性化的市场，而德隆又靠概念炒作而暴得大名，高股价之岌岌可危众人皆知。因此，到2001　年之后，为了不让“德隆系”的股价高台跳水，唐万新陷入苦战，他不得不一次又一次地铤而走险，所谓的“产融整合”理念也越来越散发出空心化和妖魔化的气息。

　　　　看上去资本规模庞大的德隆，其实只缺一个东西，那就是钱。

　　　　德隆要维持惊人的高股价，要进行大规模的产业整合，都需要巨额的、源源不断的资金。根据计算，德隆每年用于维持高股价的费用需10　亿元，用于融资支付的利息需30　亿元，也就是说，起码要有40　亿元的资金才能保证“德隆系”的年度正常运作。这是一个让人不寒而栗的数字。

　　　　灰色而畸形的中国资本市场在融资制度上的不健康以及能力上的羸弱，显然无法满足唐万新的渴求，“德隆系”最后一次通过配股的方式从股市中筹到资金是在2000　年，其前后一共筹了8．7　亿元。因此，德隆主要依靠的融资渠道便主要来自很多不规范的，甚至是违法的操作手法。

　　　　　第一种操作手法是将上市公司作为“壳资源”，向银行大量贷款。普遍采用的方式是：先由上市公司贷出用于下一步并购所需的资金，在并购完成后，再由下一级被并购企业向银行贷款，反过来由上市公司担保。在“德隆系”内，上市公司之间存在大量严重的关联交易现象。它先后密切合作过的上市公司多达40　多家。这些公司之间的互相担保、资金输送、重复质押等现象比比皆是。后来根据有关公告显示，被德隆占用的上市公司资金总额超过了40　亿元。

　　　　重庆实业一案体现了其典型做法：这是一家1997　年上市的地方国有控股公司，主营业务不突出，负债较少，用庄家的话来说就是一个“净壳”。1999　年，德隆与大股东重庆国际经济技术合作公司达成受让协议，以3960　万元的成本获得重庆实业的实际控制权。出面完成收购的是一家名叫中经四通的影子公司，它的注册地是在北京一间只有15　平方米的写字楼里。中经四通并购所需的3960　万元其实只付出了1000　万元，其余的将近3000　万元竟是间接挪用重庆实业的资金。德隆控股这家上市公司后，迅速将它作为下一轮并购的资金平台。它先后发起设立了一家保险人寿公司并参股江苏、四川等地的上市公司，为系内的相关公司提供大量担保，同时还先后向重庆、深圳等地的银行进行抵押贷款。到“德隆系”崩溃的2005　年4　月，重庆实业发布年报称，因为被大股东大额占用资金、违规担保坏账及债务等原因，实际造成公司负债9．57　亿元，公司每股收益为－14．08　元，每股净资产为－9．86　元，每