金融幻象-第10部分

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在通货膨胀率上，不一定完全是通货膨胀，可能是降低通货紧缩的程度。

　　　　通货膨胀是一种财富重新分配的过程，人人都在承担损失，但是穷人承担更多。从总量上来说，穷人是持有货币资金最多的群体，所以货币政策下，穷人承担最多，与此相比，富人往往是资产持有者和债务人，所以富人在通货膨胀中是受损失较小，甚至是获益者。通货膨胀从某种程度上是一种豁免债务的过程。通货膨胀阶段只要中央银行不发疯，而是采取一些合适的措施，通胀率自然会慢慢下降。滞涨可能是泡沫破灭后的另外一种可能结果，但是滞涨也不过经济发展的一个阶段。滞涨不过是经济体在慢慢消化泡沫产生损失，等到损失消耗殆尽了，泡沫也就挤干净了，经济自然会步入增长阶段。

金融幻象　第二部分　日本梦魇（1）

　　　　我们以日本为例分析资产泡沫的惨淡下场。

　　　　从1950年至1971年；日元兑美元汇率长期固定在360：1的水平上。1971年布莱顿森林体系破产之后，日元汇率缓慢升值，但基本上稳定在200…300日元兑1美元附近。日元汇率长期低估下，日本产品所向披靡，日本不断积累贸易盈余。在1985年日本成为世界上最大的债权国。贸易盈余主要以美元形式存在，贸易盈余使得日本央行增发大量日元基础货币。日元汇率持续上升引来了大量套利资金进入日本，资金泛滥局面已经出现。

　　　　日元兑美元汇率1971…2009

　　　　图形数据来源：彭博资讯，标价一美元对日元。

　　　　除了贸易盈余资金之外，日本央行错误的低利率政策更释放了海量廉价资金。为遏制日元持续大幅度升值；协调与美元的利率政策＇为了支持美元汇率；日本的低利率政策可以引导日元资金持续流入美国；为美国的财政赤字提供资金；防止美元在巨额贸易赤字压力下更快地贬值。＇，日本中央银行连续5次降低贴现率；由5％降到了1987年的超低利率水平；这是日本战后以来的最低水平。日本央行把超低利率水平一直持续到了1989年5月。

　　　　在贸易盈余资金、汇率套利资金和央行低利率政策下，日本资产泡沫迅速膨胀。市场上出现了日本很快要超越美国的动人故事。一本名为《日本第一》的书在日本迅速流行起来，充分反映了当时日本国内从上到下日益膨胀的自信心。日本故事甚至让整个世界为之侧目，美国人开始担心自己日薄西山，经济领域的“珍珠港战役”来了。

　　　　不到5年时间，不断上涨的资产泡沫让日本国民的资产财富大概增加了1000万亿日元（按照当时汇率折算，约合7万亿美元）。许多日本人成了大资本家，觉得自己非常有钱。日本国内高级娱乐活动流行；高级观光饭店客满为患。日本开发商不光在日本国内开发奢侈豪华的观光设施；更是满世界兴建豪华宾馆、饭店和旅游设施。在日本人有钱，日本即将超越美国的梦想刺激下，日本国内市场情绪泛滥，日本人自信心极度膨胀，四处高价收购资产，包括美国的资产。

　　　　日本泡沫经济在1989年底达到鼎盛时期。东京股市日经指数比广场协议签署时（1985年）上升了近4倍，股市整体的市净率在5倍左右；日本航空的市盈率超过400倍，渔业公司的市盈率超过300倍，航运业的市盈率的也接近200倍。1986年…1990年，日本六大城市的商业地产价格至少上升了3倍，不少热点地区甚至上升了5倍以上。80年代中期，日本地价稍高于GNP，到1990年则是GNP的倍，80年代末，日本土地财富占国家财富总额约70％。日本还在海外高价收购了大量房地产和企业股权。

　　　　日本人为了给国内无法用基本经济理论解释的资产高价格找到许多“新新”理由：日本追求长期投资回报、日式生产方式是世界上效率最高、西方的市盈率指标在日本根本水土不服等等。

　　　　尽管当时日本国内国外都冒出了很多理性的批判声音，但是被暂时泡沫胜利冲昏头脑的日本人，特别是日本大藏省，选择了一种奇怪的态度。这种态度可以跟日本观光名胜日光东照宫中那三只著名的猴子雕像相媲美：不听、不言、不看。只要捂紧耳朵、闭上嘴巴、蒙住眼睛，泡沫就不存在，美好的日子可以不断延续。愚昧而兴奋的日本大藏省可能没有注意到，泡沫经济高峰期日本债务膨胀的主要形式已经悄悄从对冲型发展到庞氏型，日本私人部门的债务规模已经达到了当时GDP的280％。这个数字意味着，债务膨胀已经让日本经济体提前透支了近三年的总需求。

金融幻象　第二部分　日本梦魇（2）

　　　　进入1989年之后，日本央行看着不断创出新高的资产价格终于害怕了、坐立不安了。1989年5月日本银行把贴现率从提高，10月进一步提高到。廉价资金不再有了。1989年12月29日，日经指数达到了历史高点（至今仍是历史高点），38915点。不过在接下的两年里，日经指数下跌超过40％。有意思的是，根据日本房地产经济研究会的统计，日本房价在日经指数下跌的两年内仍然是上涨的，比1989年继续上涨了15％左右。

　　　　日本东京股市日经225指数走势1979…2009

　　　　图形数据来源：彭博资讯

　　　　不过，日本股市和房地产市场基本上都跌了14年。股市从1989年底开始下跌，一直到2003年4月才见底，下跌幅度接近80％。根据日本国土交通省的数据，房地产市场从1991年开始下跌，一直到2005年才见底。住宅地价下跌46％，基本上回到了泡沫产生前1985年的水平；商业用地价格下跌了约70％，是1974年以来的最低点。

　　　　日本全国土地价格走势图（1979…2005）

　　　　根据《日本金融战败》作者吉川元忠先生的估算，日本泡沫经济破灭的两年中（1990…1992年），日本股市蒸发财富480万亿日元，日本房地产市场蒸发财富380万亿日元，规模接近于资产泡沫增加的1000万亿日元财富。资产泡沫下的财富怎么来就怎么去，纸上得来终是空。泡沫经济给日本银行体系留下了高达50万亿日元不良资产，成为银行体系和国家财政的沉重负担。

　　　　日本公司的海外收购交易中，涉及金额最大的几桩最终多以低价转手告终。三菱地所1988年以14亿美元买下的洛克菲勒中心，最终亏损高达880亿日元，在1990年代初期以半价出手；第一劝业银行1989年以21亿美元收购的金融公司CIT，经过不断减持股票，最终在2001年转给了泰科公司；青木建设1990年以亿美元买下的威斯汀酒店集团，5年后作价亿卖给了Starwood酒店集团和高盛；松下1990年以61亿美元之巨买到的环球电影公司也在5年后贱卖给了希格拉姆公司；索尼收购的哥伦比亚电影公司，尽管没有贱卖，但由于管理不善，到1994年中时便不得不宣布账面资产减值34亿美元，等同于它在1989年时的出价。日本人用几年时间追到美国人屁股后面给人送钱。

　　　　除了纸面财富蒸发的直接损失之外，日本的超级股市和地产泡沫使得日本经济在泡沫膨胀期以泡沫资产抵押贷款的形式透支了未来数十年的消费能力和投资能力。泡沫破灭之后，私人部门的贷款规模急剧萎缩，体现为日本社会的总需求持续下降。为了刺激经济发展，日本央行长期奉行零利率货币政策，甚至直接采取定量宽松的货币政策；日本政府也一直试图以公共债务增长代替私人债务下降扩充消费和投资能力。20年过去了，日本政府债务规模扩张到GDP的200％。无奈日本经济体泡沫时期透支挥霍过度，已经病入膏肓，货币政策和财政政策回天乏术。20年的漫长衰退期使日本的GDP总量如今下降到了美国的40％，日经指数即使在2007年高峰时也只有1989年最高水平的46％，日本金融机构纷纷退出世界十大银行之列。日本用血淋淋的事实让世人看到了泡沫的炫丽外表下的狰狞面目。

　　　　判断泡沫出现并不难，但是要判断泡沫什么时候起飞，什么时候破灭很难。就像女孩子喜欢用天使的脸蛋和魔鬼的身材标榜自己，孰不知天使有很多面孔，魔鬼更具各样身材。因为泡沫就是扭曲，而扭曲到什么程度使得扭曲力量到了极致最终发生逆转是很难判断。经济体暂时不出现泡沫破灭现象并不代表不存在泡沫，更不代表着未来不会出现泡沫破灭的惨烈现象。作为经济体的护航者，政府和中央银行应该承担第一责任，止波于微澜之际，化解于势起之时，警示泡沫，控制泡沫，必要时直接出手挤压泡沫都是必须的。任由泡沫泛滥，甚至助长泡沫，最终的结果就是日本树立的“榜样”。

金融幻象　第二部分　躲不开的泡沫（1）

　　　　在19世纪初期，西方经济学家们信誓旦旦地拍胸脯：在自由经济体制下，经济永远不会出现全面危机，更不会出现全面的生产过剩，只承认个别行业有可能存在暂时性的生产过剩。当时经济学家们振振有词：完全竞争的市场经济是最有效率的市场，可以实现帕累托最优，供给会自动产生需求，货币不过是实现产品交换的媒介；经济像一架精密的机器运行良好，会自动调整方向和错误，不会产生经济危机，政府只要做好“守夜人”就一切“OK”了。

　　　　但是，经济学家们永远都是错的。

　　　　翻开近现代经济发展史，我们发现经济危机的阴影一直伴随各国经济发展的全过程，基本上每隔10年左右的时间就会发生重大的经济或者金融危机，每次危机对经济产生巨大的破坏作用。经济危机不是表现为全面的产能过剩，就是表现为资产泡沫。产能过剩的本质是投资过度，就是投资泡沫。

　　　　问题是资产泡沫和投资泡沫为什么会产生呢？

　　　　产生泡沫的最根本原因恰恰就是自由经济最为依赖的价格。第二节我们谈到价格是经济体中的第一大杠杆，因为任何一个成交价格只是反映了某一时点的供求力量和预期力量等信息。尽管价格传递的信息是强烈而直接的，但是价格非常敏感而且多变，价格传递的信息更是临时的，不是永久的。随着交易范围的不断扩大和分工的细化，越来越多的人是基于价格传递的信息做出决策。价格是短期的，但是企业的投资却是长期的，所以投资对价格的反应是滞后的而长期的。

　　　　例如，一家饭店突然增多100斤大米销售额的时候，店主会为突然增多的销量，而不得不增多库存150斤大米，以防大肚汉突然光临吃爆小店。同理，超市接到饭店突然增多的150斤大米的订单，自然也增多库存200斤大米，防止大米脱销。粮食经销商接到超市200斤大米订单时候，不得不向农民收购300大米，以防出现脱销。这样最初100斤大米的消费，到农民那里会多出200斤的库存！数据显示，即使像啤酒这样销售周期波动不大的商品，销售库存比例都在1∶6附近，也就是说，消费者突然增加1瓶啤酒的消费，到啤酒厂那里就会放大到6瓶的生产量。当然，如果消费者减少消费，那么，上面的故事就要反过来说了。一般而言，生产链条越长，行业层次越多，相关库存量也就越大，对整个经济的波动影响也就越大。

　　　　历史上每一次投资泡沫和经济危机的酝酿、爆发和解决过程，都是某一个或者几个主导产业爆发式发展和随之带来的投资过度与竞争激化，最终出现主导产业供给过度，成本上升，产品价格下跌，利润萎缩，然后是企业大规模破产倒闭，酿成危机。危机中主导行业通过行业格局重组获得重生，经济进入下一轮扩张期，循环往复，直到主导行业成为非主导的成熟行业。

　　　　十九世纪初期的纺织业，十九世纪中后期的铁路，二十世纪初期的汽车、化工，二十世纪后期的半导体和计算机、电信等，这些行业都曾经都是引领经济发展的龙头产业。主导产业大发展的轨迹如下：经济、科技和制度创新发展到一定程度，民众对某类产品的需求出现了井喷式增长，或者技术进步带来某些关键行业生产效率迅速提高，导致该行业的资本回报率远远高于其他行业，引来行业投资热潮，然后带动其他相关行业发展，经济进入良性发展周期；但是随着主导行业的需求放缓、投资过度和竞争恶化，技术进步带来的超额收益很快被自由竞争转移到了低价，行业利润迅速下降，出现了大规模的企业倒闭潮，引发其他行业的萎缩，导致经济萧条。

金融幻象　第二部分　躲不开的泡沫（2）

　　　　例如，英国工业革命时期，飞梭的发明迅速提高了纺织技术，蒸汽机的发明更是解决了制约纺织业大发展的动力问题，英国的城市化和经济快速发展带来了消费者对纺织品需求的高速释放，英国的全球殖*动也为纺织业发展提供了广阔的市场和原材料。纺织业的资本回报率远远高于其他行业，很快引发了纺织业投资热潮。纺织业的大发展，一花引来百花开，带动了其他行业的发展，例如商业、物流业和钢铁业，整个经济一片红火。在纺织业投资高潮初期，随着投资的扩大和技术迅速进步，纺织业的规模效应带来的效率提高速度超过了成本上升速度，行业利润率仍然客观，消费者的需求上升速度虽然下降但是需求总量依然在扩大。但是很快投资规模扩张的速度超过了规模效应上升的速度，甚至出现了规模效应递减，因为人工成本和原材料成本迅速上升，而消费者需求进入稳定期。大规模投资释放的产能超过需求的承受力，纺织产品价格迅速下降，行业利润萎缩，大规模纺织企业的倒闭潮出现了。纺织业的衰退很快波及到其他行业，经济进入下行区间，萧条来了。萧条时期，纺织产业通过破产兼并重组，消化多余产能，“大鱼吃小鱼”，行业资源被集中到竞争力排名靠前的几大巨头，相对垄断的行业格局建立。主导行业调整完毕，经济进入了复苏时期，新的投资泡沫又会出现。之后再进入经济衰退，主导行业再经历一次产业调整。

　　　　每一次主导行业投资泡沫破灭的过程都是行业格局重新划分的过程，结果无一例外都是行业