金融幻象-第11部分

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次产业调整。

　　　　每一次主导行业投资泡沫破灭的过程都是行业格局重新划分的过程，结果无一例外都是行业集中度提高，垄断范围扩大。某一个主导产业的调整过程一直会持续到该行业技术成熟，内部格局稳定，让出主导行业的地位为止。全球经济200多年发展历程见证了多个主导行业的竞争调整过程，最终优胜劣汰选择出来了《财富》500强企业，他们在世界范围内垄断了能源、机械、飞机、轮船、计算机、电信、零售、钢铁、金融、传媒等等主要行业。

　　　　泡沫出现的第二个重要原因是货币和纸币的出现，以及由此带来的信用体系不稳定问题。

　　　　货币的出现虽然提高了交易的效率，有利于扩大专业化分工和提高经济效率，但是货币的出现也分离了交易的买方和卖方，使得买卖双方对产品需求和供给的变化判断更加依赖价格传递的信息，社会总需求体现为货币的整体购买力，而供给仍然停留在实体投资规模上。如果买卖双方绕开货币直接成交，价格信息的重要性会大大降低，产能过剩的风险也不会如此高。

　　　　货币本身价值的大幅波动会让价格传递的信息更加混乱，导致买卖双方出现重大分歧和判断失误。金本位体系下，经济规模扩张速度和货币提供量变化速度之间的错配非常容易导致价格传递错误信息。例如经济高速增长时期往往容易出现货币供应不足，导致物价下跌，企业接到产品价格下跌的信号就会停止扩张产能，消费者感觉到价格下降之后会推迟消费增加储蓄，所以经济发展的速度会受到制约，经济很可能会进入萧条期。一旦进入萧条期，价格会因为需求的下降而下降，企业会继续压缩投资规模，消费者更会捂紧钱包，所以经济容易陷入长时期的通缩型萎缩，直到价格下降到了消费者和企业的力量平衡点。

金融幻象　第二部分　躲不开的泡沫（3）

　　　　纸币的出现彻底动摇了货币价值的内在稳定性，通货膨胀成为常态。中央银行反经济周期的货币政策的最终目的都是维持温和通货膨胀状态，所以绝大多情况下，纸币体系下价格传递的信息都是价格在一直上涨，所以企业扩张投资规模是理性之举。汇率管制国家往往会在经济萧条时期通过压低汇率刺激出口，而在经济高涨时期降低升值速度以延长经济繁荣周期。汇率政策是货币政策的衍生，压低汇率的做法事实上是通过让渡部分货币主权（同样也是出让部分了货币主权下的利益）获得货币扩张效果，刺激经济发展。

　　　　货币出现之后，社会总需求体现为货币的整体购买力。任何人在经济体中从事经济活动都会获得收入，要么是投资收入，要么工资收入等等。任何人会把获得的收入中的相当一部分转为储蓄或者投资。这部分储蓄和投资经过银行系统和资本市场乘数效应的作用会产生几倍于原始储蓄或投资额的货币供给。也就是说，一块钱的储蓄或者投资最终会产生几倍的社会货币总规模和最终的货币购买力。

　　　　银行体系建立之后，信用膨胀和收缩成为了经济波动的一个重要原因。经济增长，银行扩张信用，企业投资规模扩大，利润上升，银行获得贷款收益之后继续扩张信贷规模，延长贷款期限，信用膨胀加速，然后产生更多的投资需求和消费者购买力，促进经济发展。但是银行的信用扩张不是无限的，需求不断上升的结果最终会传导到物价上升，央行货币政策收缩，利率高涨，投资收益下降，企业贷款坏账上升，银行收紧信贷规模，企业融资能力下降，投资规模下降，经济进入衰退期。银行信贷规模的扩张能力和收缩情况体现为银行体系的货币创造功能。当银行放松信贷时，银行体系的货币乘数上升，货币供应量上升，社会整体购买总量上升；当银行收缩信贷规模时，银行体系的货币乘数下降，货币供应量下降，社会整体购买力下降。

　　　　金融创新扩大了金融体系的货币创造能力，扩张金融渗透的范围和深度，提高了货币乘数威力。金融创新从普通企业贷款发展到消费贷款和杠杆贷款，从企业债务发展到政府债务，从普通债券发展到资产证券化债券，从债券、股票等基本金融产品发展到衍生金融产品。金融标的物从货币资金渗透到房地产、金属、农产品、能源，甚至到天气、碳排放权和航运指数（例如波罗的海航运指数）等等。金融产品的期限从一年两年发展到十年二十年，甚至无期限。在第三章我们谈到衍生产品和金融创新的实质就是金融渗透和杠杆化过程，杠杆越高，金融体系的乘数效应越大。

　　　　因为乘数效应是双向的，在经济扩张期，是以指数级加快扩张，但是在经济收缩期，也是以指数级收缩的，所以经济体很容易出现投资过度产生投资泡沫和投资迅速萎缩导致经济萧条。如果货币乘数的杠杆效应和主导行业产品的价格杠杆效应相叠加，出现投资泡沫的概率就会更大，而且泡沫的程度会更严重。

　　　　对于社会经济体来说，信用是一个令人爱恨交加的东西。

　　　　信用是一种信仰，是一种相信的习惯。革命战争年代，有的人信仰坚定，至死不渝；有的人信仰逃离，容易当逃兵。经济体中也一样，有的人对货币、对债务人的信任度很高，会坚决支持信用扩张，会把自己的资产换成货币保存，会把资金投向银行和企业；但是有的人对风险很敏感，信不过货币和债务人，会持有资产对抗通胀，不愿意借太多的钱给银行和企业。

金融幻象　第二部分　躲不开的泡沫（4）

　　　　信用是无法量化的，应该借多少钱给一个债务人是合理的并没有一个统一的标准。所以，经济体对货币和债务的信仰的力量在不断变化，此消彼长。经济处于上升期，信仰的力量会像滚雪球一样迅速膨胀，贷款标准不断放低，信用便会泛滥，投资消费旺盛，经济容易过热。

　　　　债务信用的扩张事实上提高了货币总规模，扩大了以货币表现的总需求；只要债务信用扩张的规模不超过货币信用的容忍范围，经济体就表现为经济增长、资本回报率上升和资产价格上升，进而引发更多的债务信用投入，继续扩张货币总需求。但是，随着债务信用规模不断扩张，最终会导致货币总需求超过了实体经济的承受范围，通货膨胀发生了。通货膨胀的上升说明债务信用规模的扩张已经影响到了货币信用。

　　　　不过，现代经济体都会容忍低水平的通货膨胀，所以债务信用和货币信用继续被滥用，资产泡沫便不可抑制地发生了。资产泡沫泛滥最终导致了通货膨胀严重恶化，中央银行不得不收紧货币信用，泡沫破灭，经济进入收缩期，信仰的力量不断弱化，信用紧缩日趋严重，投资消费不断萎缩，物价明显下降。

　　　　在经济萧条期，为了刺激经济发展，中央银行往往采用宽松的货币政策，降低基准利率，扩大货币投放，甚至货币化国债（直接购买国债）为政府财政赤字融资。大规模的货币投放稳定了物价和资产价格，信用进入了下一轮扩张期，如此循环往复。人都是怕疼的，面对痛苦的经济调整，中央银行和政府往往会在经济自身调整到位之前采取激进的行动，所以货币的信用永远是被滥用的，直到崩溃。

　　　　出现泡沫的第三个原因是，预期不是理性的，市场更不是理性的。长期以来，经济学家们一直坚持，市场是理性的，会自发调整过度行为，最终实现动态均衡。但是，作为经济体中的主导者——人是不理性的，由人组成的机构一点都不比个人理性多少。市场上所谓的美国顶级投行也不过如此，无论是美国科技网泡沫还是次贷泡沫，每一次都有机构冲锋在前，摇旗呐喊。

　　　　长期以来，高效率市场假设是计算各种资产价值的基石－－从股票、养老金基金负担，到高管薪酬，并由此诞生了资本市场定价模型等概念，将投资视为风险与回报之间的折衷。在过去50年，特许金融分析师协会（CFAInstitute）一直在向成千上万追随者传授以高效率市场为根本的分析原则。CFA的追随者们来自银行、基金管理公司和投资公司等全球金融体机构。2008年的金融危机已迫使理性市场理论的积极倡导者质疑自己的信条。英国CFA协会最近首次询问自己的成员是否相信“市场效率”，结果发现，超过2/3的受访者不再相信市场价格反映了所有可获得的信息。更令人吃惊的是，77％的受访者“强烈”或“非常强烈”不赞同投资者的行为是“理性的”，这与推动投资理论的“群众智慧”理念明显相左。

　　　　无数事实证明，在每一个泡沫的发酵过程中，一定会有形形色色不怀好意的投机客，肆意利用群体的恐慌、热情、癫狂和非理性的弱点大发泡沫财。每一次泡沫过后，都会留下无数默默无闻的“炮灰”，他们是泡沫的最大受害者。

　　　　相比其他国家，中国可能更容易产生泡沫。中国饭菜讲究色香味俱全，吃中国菜必须趁热吃，中国人办事讲究趁热打铁，所以中国人更加容易激动与情绪化。情绪来了一片高昂，情绪过后一片凄凉。中国人似乎更喜欢投机获利，看看周边国家一个个为中国人特设赌场，极力邀请中国人到这些赌场怡情挥洒，就知道中国人的赌性之强烈，已经飘扬过海到了新加坡和拉斯维加斯。

　　　　热烈的情绪和投机成性相结合，因此中国更容易产生泡沫。明朝著名太监九千岁魏忠贤一生只有一个亲生女儿，可是在他红得发紫时，几乎把满朝文武都收为子侄儿孙，他的逾万生人祠遍布全国，这是典型的政治泡沫。拿近的来说，*不过是群体性情绪泡沫和政治投机泡沫的结合体，从对领袖的崇拜开始蔓延到非理性的狂热和暴力行为；泡沫过处，灰飞烟灭，所以中国经济在*期间接近崩溃。

　　　　任何时候人类都不可能进化为经济学所假定的理性人状态，所以我们根本不应该期望市场会理性。金融渗透和信贷扩张是一个不可逆转的趋势，全球化更是正在进行中，经济杠杆化是无可避免的。贪婪呢，更是人类亘古未变的本性。

　　　　既然金融渗透为更多的产品成为泡沫标的提供了可能，人性的贪婪和不理性为泡沫诞生提供了肥沃的土壤，形形色色的杠杆为泡沫诞生提供了先进的工具，快捷的信息传播为泡沫变幻无穷提供了可能。

　　　　泡沫将会如同一个令你讨厌，但又永远不愿意搬家的邻居一样，赖着不走，就像很多人不喜欢日本，可是，我们能把日本四岛搬到北极去吗？

　　　　未来泡沫与历史泡沫的不同之处，可能在于产生和消亡的速度会更快，多空双方的交锋会更激烈。泡沫最终一定会蔓延到政府信用体系，以及现代经济赖以存在的纸币信用体系，中央银行家们被诅骂成骗子的日子不会太远了。

金融幻象　第二部分　还原本色的中国经济

　　　　建立在独特的政治环境、历史文化、自然禀赋、人口基础等条件之上的中国经济发展选择了一条与众不同的道路，甚至可以说创造了中国模式。

　　　　政府主导型的“地产”经济

　　　　改革开放已经进行了30年了，中国经济体从计划经济走向市场经济，市场的力量从无到有，蓬勃发展，政府在逐步退出一些不适合政府掌握的领域。但是整体而言，由于中国特殊的国情（在中国几千年的历史上，政府向来是非常强势的，而工商业一直是受到打压和限制的）和独特的政治制度，政府与市场之间很难找到一个合适的又是双方都能接受的均衡点，一次次的经济轮回一直在重复“一放就乱，一管就死”路子，中国经济依然是政府主导型的市场经济，政府的力量依然占据绝对优势。

　　　　除了税收政策、财政政策、货币政策、法律制度、军事国防等原本属于政府范畴范围内的领域之外，中国政府在经济领域依然掌握了相当的资源和力量。政府基本上控制了最核心的行业和资源，例如金融、土地供应与审批、电信、电力电网、军工、煤炭石油天气业、水、盐、铁路、民航与机场、公路、钢铁、医疗卫生、媒体传媒出版、教育文化等；除了直接的国有企业股权控制之外，政府以税收、行政性事业收费和土地出让金等构成的财政收入以高于GDP增速的速度增长表明政府直接占有的经济资源比例依然在上升。1978年国家财政收入1132亿元，2007年国家财政收入达到51322亿元，1979…2007年年均增长；而城镇居民人均可支配收入年均增长；农村居民人均纯收入年均增长；居民收入增长速度仅为政府财政收入增长速度的一半。

　　　　在直接控制经济资源之外，政府完全掌握了行业经济政策的导向和税收等政策，可以轻松影响任何一家企业或者一个行业的发展方向；在新产业发展方面，政府甚至通过控制创业基金（产业引导基金）控制行业的最初发展。另外，政府掌握了军队、警察等国家机器，可以在特殊时期或者特定情况下直接干预经济运行；可以说政府在很大程度上可以决定任何一家企业的生死存亡。

　　　　中国各级政府基本上是五年一换届，因为换届涉及到大范围官员调整，所以许多官员的利益取向是在换届前作出足够让上级满意的政绩来实现升官的目的。目前政绩考核的主要指标依然是GDP增长情况和城市建设发展情况。所以不少地方官员为了显示政绩很容易出现涸泽而渔式短期发展冲动，完全不考虑环境、资源和当地百姓的承受能力，往往是拍脑袋决策，拍胸脯保证，拍屁股走人。

　　　　由于短期发展中最容易出成绩，最容易操控的是投资，所以经常会出现这样的一种发展模式：新一届政府上台，新官上任三把火，第一先改了上一届政府制定的城市发展规划，扩大开发区范围，其次利用政府掌握的土地、税收、国有产权等资源不计成本地吸引外部资本进入该城市大范围投资，这些投资中往往有很多是高污染、高能耗、低附加值的产业。投资的进入带动开发区和城市地价房价直线上升