金融幻象-第25部分
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金融幻象 第三部分 政府刺激不过是托市
危机前几年，美国和欧洲的消费者利用资产市场上涨增加债务，提前透支了大量消费，家庭财务杠杆率非常高。危机来临，股票和房地产齐跌，许多家庭的资产都浸在“水中（负债高于房地产价值）”。美国房屋价格下跌超过30％，回到了2003年水平。如下图。
美国标普/CS住房价格指数
图形数据来源：彭博资讯
绝大多数的住房按揭贷款首付比例在20％以下，超过30％的房价跌幅意味着2003年以后购买房屋的美国家庭都处于负资产状态。据德银证券（DeutscheBankSecurities）的分析师预计，到2010年底前，将有2100万户美国家庭的按揭贷款房屋变为负资产。美国抵押贷款银行家协会（MortgageBankersAssociation）的数据显示，截至2009年末，有670多万美国供房家庭拖欠还款，或房子处于止赎程序，占贷款供房家庭总数的13％。未来随着失业率上升及强制收楼问题恶化，负资产大军将扩大至30％。2009年美国申请个人破产的人数可能高达140万人，单单7月份就有万人申请破产，较2008年同期大幅增长34％。美国住房按揭贷款的违约率迅速上升。如下图。
美国按揭贷款违约率
注：PRIME——美国优质按揭贷款、ALT…A——次优级按揭贷款，SUPPRIME——次级按揭贷款，OPTIONARMS——可选择利率可调整按揭贷款
除了住宅市场，美国商业不动产市场亦势如累卵。根据穆迪调查，自2007年10月的高点以来，到2009年二季度，美国商用不动产价格下跌超过35％。研究机构RealCapitalAnalytics分析显示，2004年以来被买下或再融资的美国商用不动产中，约有万亿美元的不动产价值低于原价，面临违约风险。价格下跌导致约万亿美元的不动产所有人已损失或接近损失头期款。美联储官员在国会众院经济联席会议中指出，截至2009年3月底，商用地产贷款拖欠率高达7％，比去年同期增加近一倍，金额在1260亿美元。
美国人发现，房价跌了，工作丢了，以前欠的信用卡就更难还清了。国际货币基金组织（IMF）估计，在美国总额万亿美元消费者债务（其中有1万亿美元为信用卡债务）中，约有14％将成为坏账；欧洲万亿美元消费者债务中，将有7％无法收回，其中大部分将发生在英国。评级机构穆迪表示，由于未能按时偿还信用卡债务的借款者数量不断增加，2009年3月份美国信用卡违约率继续上升，已达的纪录高点，3月份的信用卡撇账率触及，连续第七个月上升，为20年前开始统计以来的最高水平。
债务多，失业率上升，工资下降，向来花钱大方的美国人不得不勒紧裤腰带，增加储蓄，降低自身的财务杠杆。金融危机改变了美国人的消费理念，美国人开始为明天攒下今天的钱，而不再是今天花明天的钱。根据美国人口普查局的统计，2009年二季度美国个人储蓄在个人可支配收入中所占的比例上升到，为1995年2月份达到以来的最高水平。
美国居民储蓄占可支配收入比例走势
数据来源：美国人口统计局
恶化的经济和高涨的失业率表明消费者还清债务，增加储蓄是一个漫长的过程；同时也清晰地表明，作为美国经济火车头的消费增长之路遥遥无期。经过经济危机洗礼后，美国消费者可能不会再回到以往的消费方式；花旗集团一项调查显示，超过6成美国人表示将永久保持“多节省，少花费”的新消费习惯，愿意继续减少贷款、日常开销和信用卡使用次数，并增加储蓄和投资项目。如下图所示，尽管处于低利率时期，美国居民的消费信贷一直负增长，说明消费者依然处于去杠杆化期，未来的需求上升动力不足。
美国居民消费信贷月变动额
数据来源：美联储
过去资产泡沫和债务滚动提前释放的未来消费能力，让美国的企业产生了错觉，以为当时的需求水平是长期而可持续的。所以美国企业普遍投资过度，企业产能出现了历史性闲置高点。未来很难出现投资拉动型的经济增长。如下图。
美国企业设备利用率降至30年低点
图形数据来源：彭博资讯
贫富分化、资产泡沫、债务过多、企业投资过度而发生的危机本来需要分配制度改革，资产价格重置，债务处理和企业兼并破产重组之后才能实现经济的正常增长。目前全球范围内的超宽松货币政策强行终止了经济体自身的调整过程，维持了资产泡沫，延缓了债务处理过程。
我们知道资产的价格取决于未来现金流和折现率，折现率=无风险收益率＋风险溢价。中央银行降低货币基准利率，可以迅速拉低无风险收益率，进而降低企业的融资利率和个人买房按揭贷款利率。假定资产现金流不变，折现率的降低可以稳定并提高资产价格。
例如美国央行美联储降低联邦基金目标利率，银行融资成本降低，同时美国政府的融资成本也随之降低，无风险的国债收益率曲线向下平移。银行借入的资金成本降低了，自然降低了对外提供贷款的利率要求，因此按揭贷款利率、企业贷款利率和企业债券收益率都下滑。
对于个人投资者而言，钱存在银行的收益率降低，股票和房地产的价格显得更有吸引力，所以钱自然会从银行流向资产市场，可以有力地托住向下滑的资产市场。问题是，美国房地产市场已经严重高估，通过大幅度降低融资成本的办法或许可以避免房地产市场的大幅下挫，但并不能迅速带来房地产市场的上涨，更不会带来经济的迅速恢复。
金融幻象 第三部分 “绿芽复苏”的假象
2009年下半年全球经济呈现的“绿芽复苏”让全球投资者们惊喜不已，让政客们洋洋得意。不过，日本的经验告诉我们，他们的“香槟酒”开得也太急了。日本泡沫经济破灭之后，长期的财政赤字和零利率政策让日本经济多次反弹，但是每次反弹都让对增长望眼欲穿的日本人空欢喜一场。2009年下半年世界经济所呈现的复苏不过是危机进行中的暂停，是货币政策刺激产生的货币泡沫暂缓了经济下滑的速度。
本次危机非周期性危机，而是结构性危机。结构性危机，是经济体中制度、体制、文化等基础因素方面存在引发危机的缺陷，需要反省和创新，通过利益的重新分配获得结构重组。周期性危机通过波动会回到接近均衡点，而结构性危机需要通过经济调整实现新的均衡点。
金融幻象 第三部分 高通胀、高失业、高债务、大泡沫
为了挽救金融系统和刺激经济发展，危机中全球各主要央行纷纷把经济体中的货币供应量翻了个。如下图所示，按照央行资产负债表规模占GDP比重衡量，美联储的货币供应量接近危机前的3倍，英国央行的货币供应量是危机前的3倍，欧洲央行则增加了50％左右，只有日本央行是个例外，但是日本央行的货币供应量占经济规模一直比较高，本次危机前后没有太大的变化。
历史上，央行过早退出刺激政策导致经济“复苏”夭折的教训非常惨痛，例如上世纪30年代的大萧条时期，1931年世界经济曾出现了强劲的复苏，但因主要国家过早地调整了政策，此后经济的下跌幅度反而加深了；日本经济在1996年和2000年都曾强劲复苏，却均因政策的失误而告吹。有了这些教训做借口，今天的中央银行家们和政客们更有理由长期放纵现行的零利率货币政策和国债庞氏骗局。在我看来，加息就像去天堂，都说天堂最美好，但谁都不想主动去。
海量货币进入经济体系，迟早会推高通货膨胀。现在的低通胀不过是建立在高物价基数、低货币乘数的基础之上。短时间内海量货币进入经济体，充满了经济体内用来容纳货币流动性的所有“容器”，挑起了所有人对通货膨胀的恐慌，恐慌的力量会慢慢转变为通货膨胀额预期。一旦，出现某个结构性价格问题，通胀预期会迅速转变为通胀行动，消费者可能会失去对纸币的信心。世界性的粮食供应紧张最有可能成为引发通胀的“导火索”，而不是很多经济学家讨论的通过资产价格暴涨引发经济过热再引发通胀的正常途径。
危机之后通胀急剧上升的故事在大萧条时期已经上演过一次。1929—1933年；为了克服危机，美国的M2增加了20％，如下图。1929年—1935年；美国商业票据利率从持续下降为。美元升值之后；大量资金寻求保值增值机会投向房地产和股市；美国国内出现金融资产价格和数量的急剧膨胀，1934年美国就出现了超过5％的高通胀。美国从高通缩（…10％）奔向高通胀（5％）只用了不到两年的时间。
我们完全可以预期，下一波大的金融危机之前，全球的通货膨胀率会显著高于过去的平均水平。由于全球产能过剩和消费者需求不足，工业品价格不大可能迅速上升，所以未来的通货膨胀最有可能表现为部分商品价格的持续上涨，主要是一般很少出现产能过剩的基础产品。例如农产品、能源和工业原材料等，特别是石油价格和农产品价格。
从企业的角度来看，产能过剩、原料涨价，产成品却不能涨价，企业只能靠压缩人工成本获得生存空间，企业盈利自然下降，因此股市缺乏进入牛市的坚实基础。
对个人来说，一边是农产品等生活必需品涨价，生活成本上升，另一边是失业压力持续上升，工资不涨。所以未来美国人可能将不得不面对捉襟见肘的生活，不得不持续提高储蓄以应付债务开支，占美国经济70％的个人消费可能长期低迷。消费低迷必将导致美国经济增长动力不足。
美国将再现失业性复苏。过去20年，美国发生过三次经济衰退，一次是1990年7月至1991年3月，一次是2000年7月至2001年9月，目前是第三次。第一次衰退结束时，失业率继续升高，直到16个月后失业率才逐步下降。第二次衰退结束时，失业率同样节节升高，15个月后失业率才逐月下降。这两次复苏，都是非常明显的失业型复苏。由于本次危机和衰退的严重程度远远超过上两次，一些新的因素会导致本次衰退过后的复苏将再现失业性复苏的特征，而且情况可能会更严重。国内不断上升的失业率，很可能让西方国家重新举起贸易保护的大旗，发达国家和发展中国家的贸易纠纷肯定会上升，而贸易保护更会延缓经济复苏的进程。
美国失业率1979…2009
图形数据来源：彭博资讯
下一轮债务危机爆发不过是时间问题。根据经合组织（OECD）数据，按货币汇率计算，2004年全球GDP为40万亿美元，债务水平则达100万亿美元，全球债务水平为GDP的倍。2009年全球债务峰值超过全球GDP的比率几近4倍，债务规模为史上之最。据IMF预测，到2014年，发达国家公共债务比率至少达114％，为中国等主要新兴经济体的3倍；新兴市场与发展中国家的债务余额将近翻番，预计2009年上升到5万亿美元。美国政府债务占GDP的比重已经超过60％，日本的比率是，意大利104％；法国德国加拿大都在65％左右；英国本来只在，但金融海啸后急升，到了50％的水平。2008年发展中国家私人资本净流入从2007年的万亿美元降至7070亿美元，2009年将进一步降至3630亿美元。数倍于GDP的全球债务水平，不仅令举借新债困难，稍有不慎即可触发新一轮债务危机。
新兴市场资产泡沫会继续发酵。2008年金融危机刺破了发达国家的资产泡沫，但是对发展中经济体的资产泡沫影响很小。中国、韩国、香港、印度和印尼等经济体的房价创出了新高。发达经济体经济陷入衰退，需求萎缩，导致发展中经济体出口大幅下降。发展中经济体为了维持经济高增长，不得不放松银根，降低利率。本来就因为币值低估而流动性过剩，资产泡沫已属高处不胜寒，但是为了促进经济发展，仍不得不继续搞“两手松”的货币政策。对内降低利率，对外压低汇率，为泡沫增长备足“银弹”。另一方面，发展中经济体长期高企的资本回报率，让饱受低回报折磨的发达经济体资本闻到了“血腥味”，而美联储的超宽松货币政策和美元贬值政策，更解除了资本大鳄们的后顾之忧。廉价资本如洪水一般涌入新兴经济体恐怕在所难免，推高本来就处于泡沫的资产市场。香港、中国大陆和韩国等地区的房地产泡沫已经非常明显，但是仍然有大量的投机资金进入；巴西、台湾等地为了限制热钱流入不得不采用征税的办法对热钱围追堵截。
金融幻象 第三部分 美元不会出现跳水式崩溃（1）
短中期内美元仍然有贬值压力。按照目前的做法，挤干净美国房地产市场的泡沫可能需要3…5年的时间，为了避免房价过快下跌触发金融危机和经济萧条，美国很可能长期保持低利率宽松货币政策，在3…5年之内也很难找到像网络经济那样可以迅速提高效率的经济增长点，因此美国经济也不会很快进入稳定增长期。在相当长的一段时期内，美联储放任美元泛滥是完全可以预期的，美元贬值压力会持续上升。
不过，美元不会出现跳水式的崩溃。即便美国继续装君子耍无赖，只动口不动手，放纵美元贬值，亚洲出口国家也不会对美元贬值不闻不问。先不说他们绝不会坐视手攥的大把美元资产（特别是美元国债）贬值，就是亚洲国家的出口和经济复苏都眼巴巴地指望着美国消费恢复和美元稳定。如果美元持续贬值则意味着亚洲国家本币不断升值，出口到美国的产品价格上升，美国的消费恢复就更无望，亚洲出口国家的经济增长也就跟着倒霉了。美国一“感冒”，亚洲就先“吃药”。亚洲出口国家对美元贬值比美国还上心，美国顶多耍耍嘴皮子，亚洲国家的央行们却不得不拿真金白银直接购买美元以抑制本币升值；而且随着经济形势恶化，亚洲国家之间很可能会竞相压低本币汇率以刺激出口
