融资融券-第2部分

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200元市值（100元保证金÷50％）的证券B。　

　　　　所谓融券卖出——通俗地讲，就是做空。即投资者融入证券卖出，以保证金作为抵押，在规定的时间之内再以证券归还。融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价；当日未产生成交的，申报价格不得低于其前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。融券期间，投资者通过其所有或者控制的证券账户持有与融券卖出标的相同证券的，卖出该证券的价格应遵守前款规定，但超出融券数量的部分除外。投资者融券卖出之后，可以通过买券还券或直接还券的方式向会员偿还融入证券。　

　　　　根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融券卖出时，融券保证金比例不得低于50％。证券公司在不超过上述交易所规定比例的基础上，可以根据融券卖出标的证券在计算保证金金额时所适用的折算率标准，自行确定相关融券保证金比例。例如，某投资者信用账户中有100元保证金可用余额，拟融券卖出融券保证金比例为50％的证券C，则该投资者理论上可融券卖出200元市值（100元保证金÷50％）的证券C。　

　　　　（三）融资融券的担保品　

　　　　融资融券的担保品主要包括现金、上证所挂牌交易基金和债券、股票等三类。其中，股票担保品必须满足上市交易满3个月，流通股本不低于2亿股，流通市值不低于10亿元等一系列条件。对于实行信用交易的证券范围，《细则》征求意见稿规定，可以融资买入证券仅限于可充当担保品的证券以及交易所认可的其他证券；可融券卖出证券仅包括在上证所挂牌交易满3个月的ETF及交易所认可的其他证券。保证金比例方面，融资买入ETF和国债的初始保证金率是125％，维持保证金率是115％；融券卖出ETF的初始保证金率是125％，维持保证金率是115％；融资买入其他证券的初始保证金率是150％，维持保证金率是125％。
　　　　二、融资融券与普通证券交易和卖空交易的区别　

　　　　（一）融资融券交易与普通证券交易的不同之处　

　　　　融资融券交易与我们熟悉的普通证券交易相比，主要有以下三点不同之处：　

　　　　1。投资者从事普通证券交易，买入证券的时候，必须事先具有足额资金；卖出证券的时候，那么应当有足额证券。而从事融资融券交易则不同，投资者预测证券价格将要上涨而手头没有足够的资金的时候，能够向证券公司借入资金买入证券；预测证券价格将要下跌而手头没有证券的时候，那么可以向证券公司借入证券卖出。　

　　　　2。投资者从事普通证券交易的时候，其与证券公司之间只存在委托买卖的关系，因此不需要向证券公司提供担保；而进行融资融券交易的时候，其与证券公司之间不仅存在委托买卖的关系，还存在资金或证券的借贷关系，因此还要事先以现金或证券的形式向证券公司交付一定比例的保证金，并将融资买入的证券和融券卖出所得资金交付证券公司，作为担保物。　

　　　　3。投资者进行普通证券交易的时候，风险完全由其自行承担，能够买卖所有在证券交易所上市交易的证券；而进行融资融券交易时，若不能按时、足额偿还资金或者证券，还会给证券公司带来风险，因此，投资者只能在与证券公司约定的范围内买卖证券。　

　　　　（二）融资融券交易与卖空交易的不同之处　

　　　　针对市场上出现的“融券交易＝卖空交易”的理解，熟悉此项制度设计的有关权威人士认为，融资融券交易与卖空交易是有区别的，“融券交易”并不等于“卖空交易”，中国尚未建立一些境外市场上存在的卖空交易机制。　

　　　　现阶段，中国市场上的融券规模将远远小于融资规模，融资融券业务试点推出之后，市场料将主要表现为资金量增加。　

　　　　1。不可简单理解融券为卖空　

　　　　一些国外市场上存在的“卖空”机制，是指投资者若预期未来证券价格将会下跌，那么在手中没有证券的情况下，首先进行卖出交易，然后再借入相关证券。而中国即将推出的业务试点中的融券交易，则要求投资者先借入股票再卖出，卖出的前提条件是投资者证券账户中要有真实股票，不得先卖空，再借入。
　　　　同时，一般意义上的卖空行为，必须获得交易机制的允许。当前中国尚未建立卖空交易机制，即使在融资融券试点推出之后，暂时也不会建立这种交易机制。比如，依照上海证券交易所的规定，投资者进行证券卖出交易时，其账户中一定要有真实的股票。在没有真实股票的情况下，不能进行卖出交易。中国的融券交易，要求投资者在有抵押、交纳一定数额保证金的基础上，按照一定比例向证券公司借券卖出。这种交易虽然存在一定的卖空特征，但因抵押担保机制的存在，事实上类似于信贷行为，与一般意义的“卖空”决不可同日而语，也不意味着中国建立起卖空交易机制。　

　　　　2。制度设计显著区别于卖空　

　　　　中国融资融券业务的制度设计，从标的证券范围、担保品范围到交易规则，都显著区别于一般理解的卖空制度。在现阶段融券业务对市场的影响不太大，不会出现大规模做空，融券规模将远远小于融资规模。假如将融券业务理解为看跌因素，将融资业务理解为看涨因素的话，则融资融券业务试点推出以后，融资将远远多于融券，看涨因素远远大于看跌因素。　

　　　　具体来说，中国融资融券业务制度设计中，对担保品、标的证券范围和交易杠杆比例都有严格规定。其中，担保品包括一部分可流通证券以及一定级别以上的债券等资产，计算担保品价值时，需参照一定的折算率。就融券业务来说，可进行融券交易的标的证券范围极小，基本上限制在指数成份股内。在交易杠杆比例方面，相关业务规则已经确立了50％的初始保证金比例要求，同时，随着股票价格的波动，投资者还要满足维持保证金比例130％的要求，在一定时期需追加保证金。此外，投资者向证券公司融券还要承担利息，对融券者形成了一定的成本约束。上述制度设计，都对交易杠杆比例形成了直接和间接控制，融券做空交易的杠杆比例“很可能不到一倍”。　

　　　　同时，在对试点券商资质进行评估的时候，监管部门重点关注了券商的净资本指标，这意味着试点券商的资金比较充裕，相当大程度上能够满足融资需求；同时，由于在转融通制度建立之前，只允许券商用自有证券开展融券业务，不允许券商相互借券，也不允许券商挪用客户证券，所以，可用于融券的证券数量非常少，客观上也限制了融券业务的规模。　

　　　　3。融券做空报价必须高于前日价格　

　　　　为了避免融资融券交易过程中出现市场操纵行为，监管部门设定了较为严格的监管规则，包括：融券做空的报价必须要高于前一交易日价格，交易所会对融券做空交易行为进行前端控制；单只股票融资融券的交易金额超过股票成交量25％的时候，要暂停该股票的融资融券交易，来限制投资者运用杠杆操纵股票价格；交易所能够在有明显的市场操纵和卖空迹象时，自主调整保证金比例与担保品折算率；监管部门还能够通过对证券公司进行窗口指导发挥导向作用；单个投资者买卖股票超过为5％，要举牌并遵守信息披露等方面的相关规定。
　　　　（一）什么是结构化融资　

　　　　所谓结构化融资是在资本市场融资的一种方式，此种方式并不是通过发行债券来筹集资金，而是通过发行资产支持证券的方式来出售将来可回收现金流从而获取融资。大多数情况下，资产支持证券的发行人是该证券基础资产的发起人。　

　　　　这些资产涵盖的种类非常广，包括商业不动产抵押贷款证券、资产支持证券、商业租赁合约证券、住房抵押贷款证券以及其他任何具有可回收现金流的金融工具。最近几年以来，又出现了一些新的很受欢迎的结构化融资证券品种，其基础资产本身是结构化融资证券以及多种公司债券。　

　　　　（二）结构化融资的特点　

　　　　因结构化融资证券是通过“组合基础资产未来现金流”的机制来发行的，所以一般又被叫做资产支持证券。从会计的角度来看，发行结构化融资证券与各级政府、公司或者其他组织通过发行债券的方式来筹措资金是不相同的。　

　　　　具体而言，通过发行结构化融资证券来融资具有以下五大特点：　

　　　　1。证券的发行是通过一个特设机构，即SPV或者SPE；　

　　　　2。发行结构化融资证券在会计处理上表现是资产出售而非债务融资；　

　　　　3。结构化融资证券必须为投资者提供基础资产的“维护服务”（servicing）；　

　　　　4。结构化融资证券的信用主要取决于基础抵押资产的信用；　

　　　　5。总是需要为结构化融资证券进行信用增级。　

　　　　（三）结构化融资的要素　

　　　　从美国结构化融资市场的发展历史来讲，有八大要素起着十分重要的作用。这些要素经常互为补充，一个要素的发展将会推动其他要素的发展。重要的是，这八大要素应当齐头并进、共同发展。　

　　　　1。完善的法律体制　

　　　　对于每笔证券化交易而言，应建立完善的法律体制来保护投资者在基础性资产中的合法利益。最为重要的是，当发起人/卖方处于破产境地的时候，法律必须保护投资者对证券的基础性资产现金流的追讨权。所以，对于证券化交易而言，必须设立资信良好且不会破产的特殊目的实体。
　　　　从经济学角度来讲，设立特殊目的实体的目的：一是，购买由贷款人发起并出售的所有贷款，二是，发行证券来为基础性贷款的发起融通资金。特殊目的实体除从贷方那里得到的贷款外没有其他的资产，除那些与已发行证券有关的债务之外没有其他的债务。另外，应当建立完善的法律体制以明确规定发行人、信托人、贷款管理人以及服务方的责任和义务。　

　　　　2。明确的现金流分析　

　　　　从融资的角度来讲，证券化实质上是帮助贷款方在扣除证券化成本以后可以筹集到和基础性资产将来现金流现值相等的现金流。在证券化开始的时候，发行人必须进行现金流分析以确定特殊目的实体的债务能否按时全额偿还。　

　　　　在分析将来现金流并对其进行定价的时候，需要做很多假设。除了以假定贴现率来计算现值，现金流分析还必须对现金流本身的行为做假定，比如贷款期间内的经济状况、借款人偿还贷款的能力以及违约发生的概率。只有在深入分析大量基础性贷款现金流的历史数据后作出假设才能使它更具有现实意义。　

　　　　3。清晰的会计处理　

　　　　在资产证券化的过程中有三个会计问题较为重要。一是，对证券利息收入的会计处理。由于证券由特殊目的实体来发行而基础性贷款又有利息收入，依照常理推断应当对特殊目的实体征税。为了避免双重征税的问题，只要特殊目的实体满足作为“授予人信托（grantortrust）”的所有要求，在美国它就将被视为“授予人信托”而被免去联邦税（出于税收目的，发行机构也能够采用“所有人信托”的名义）；二是，通过明晰基础性贷款中周期性现金流（包括利息和本金）的会计账目来保护投资者。三是，交易中产生的所有现金流都应当由会计师来严格审查。　

　　　　4。有公信的信用风险评估　

　　　　由于贷方发行的证券受其发起的消费者贷款或商业贷款的支持，所以证券的投资者自然会比较关注基础性贷款与相应证券的信用风险。就拿住房抵押支持证券来讲，其信用就受到政府国民抵押协会（GinnieMae）、联邦国民抵押协会（FannieMae）以及联邦住宅贷款抵押公司（FreddieMac）三家机构的担保。假如住房抵押支持证券、商业抵押支持证券以及资产支持证券的信用未受到上述三家机构中任意一家的担保，则就需要通过各种不同的方法以提升证券的信用状况。　

　　　　一般而言，可以有四种方法来提升信用等级，它们分别是：优先/次级现金流结构（或者超额抵押）、母公司担保、担保债券以及信用证。另外，证券的信用状况还必须经过三家国际信用评级机构中的一家或者两家或者所有三家的评级，具体的情况取决于是如何运用上述四种方式中的一种或者多种方式中的组合来进行提升信用的。
　　　　5。完善的投资银行业务　

　　　　新证券的承销和发行是投资银行的职责。投资银行可以被当作连接发行人与投资者的桥梁。但是，在整个证券化过程中，投资银行发挥着非常重要的作用。投资银行负责协调和帮助发行机构处理法律、会计、税收以及现金流分析方面的事务。除此以外，投资银行还扮演着经销商的角色：为证券定价，购买所有发行的证券并将其出售给投资者。在完成经销商的职责后，为了保证证券的流动性，投资银行又充当起“做市商”在二级市场上积极地买卖证券。　

　　　　6。良好的国债市场　

　　　　为了保证证券化市场的健康发展，应当有一个良好的国债市场。由于政府债券是不存在信用风险的，所以该类证券的交易就为市场提供了不同期限水平的无风险收益率。在无信用风险情况之下，描述期限与收益率之间关系的曲线就被叫做“国库券收益率曲线”。这条收益率曲线是所有不同期限不同风险状况的固定收益证券在初级市场上以及随后二级市场上的定价提供了基准。所有的非政府固定收入证券均是在国库券收益曲线上的基础上以一定的收益率价差从事交易。　

　　　　7。活跃的二级市场　

　　　　一个成功的证券一级市场必须有一个活跃的二级市场来支持。二级市场为即将发行类似证券应当怎样定价提供了有效的信息。一旦证券发行以后，投资者就必须有一个活跃的二级市场来提供证券的流动性，如此一来与利率无关的因素就不会导致价格的大幅波动，投资者就能够在一个价