融资融券-第7部分
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与条件是确定的，而后者，由于融券者（公司）需要偿还证券公司所借证券（假设是股票），因为涉及将来股票价格波动，此种融券方式的代价变得不确定了。若融券时股价为10元钱，等你偿还的时候股价涨至20元，无形中融资的代价便提高了一倍，这必然是融券方不愿意看到的。
别说我们所举的例子太刻意，当你看完1000只白天鹅从眼前飞过时，谁又能保证飞过来的第1001只不是黑色的呢？
或许有人会说，风险自来便是客观存在的，此则是融券本身固有的风险，参与前就应当想到并做好准备承担的。不错，风险是客观存在的，但问题是当已经认识到风险的参与者试图对冲风险的时候，他们会发现市场并未给他们提供必要的对冲工具，这可就是市场建设的问题了。
试想，如果开展融券之前市场上有必要的股票期权在交易，情况便大不一样了。借进股票的投资者能够买入股票的买权，股价上涨的风险就能够由此获得对冲；借出股票的券商能够买进股票的卖权，以此对冲股价下跌的风险。这样的话，融券业务就不会成为风险传播的工具，否则，风险便真的要“乘着融券业务的翅膀自由地翱翔了”。
没有对冲工具，参与者不仅难以通过“全过程、全对冲”以管理风险，他们也难以通过对冲原理来为融券业务本身定价，那岂不是要投身于无定价机制的交易之中了吗？没有定价机制的交易又何谈理性呢？
只有推出股票期权，才能解决融资融券面临的风险。例如复制期权来解决无股票期权的问题，但很快便发现这其实只是个美好的愿望。市场上衍生品这么少（严格地说中国大陆资本市场根本就没有），逻辑上讲，只能用基础类工具来复制，最简单的办法就是，通过一定头寸比例的国债与股票的组合来复制股票期权。且不说这种做法本身就是个悖论，就算能行，复制出来的期权的执行价格有多少优势呢？据说华尔街的投行们曾经尝试这样做，即使克服了技术上的困难，这样的期权也难以客观地反映市场的预期。1987年股灾以后，据说已经没有人这样做了。
在解释期权在融券风险对冲中的意义前，先来看看其他工具相比起来有哪些“弊端”。
先来看证券远期合约，它虽然具有灵活性强、可以提前锁定收益和成本等优点，然而在对冲过程当中难以“挽留”对对冲方有利的不确定性。例如合约中注明将来以10元的价格买进股票用于偿还证券公司，可如果到时股价下挫到5元了，本来能够得到的好处便被这一纸合约吞没了。而期货（这里指的是股指期货）不但未能克服远期合约的缺陷，而且还会在操作上显得非常困难，因为需要准确计算出对冲头寸的比例，即单一证券与股指之间的相关系数。坦率地讲，这几乎是不可能完成的任务。因为没有人会懂得两者之间将来的动态相关情况，而凭借历史数据测算出来的相关系数是十分不可靠的，也是与金融学的基本原则相背离的。
但期权便不同了，它能够依据双方的协定事前确定证券的执行价格，当执行时对冲方（这里指期权的多头）能依据当时的具体情况决定是否执行这项期权。比如你拥有买方期权，执行价格为10元，假如到时实际股价高于10元，你便执行；若低于10元，你便放弃权利，所亏损的期权费能够从现货交易的获利中获得补偿。如此，期权一方面解决了融券风险的对冲，另一方面又能使融券者将证券价格波动有利的因素掌握在自己手中。从这个角度来看，融资融券还需要其他金融产品创新的进一步支持，这就是证券期权。
当然，期权的作用并不是仅仅是上面提到的这些。假如投资者将目光从“狭隘”的资本市场移向更广阔的研究领域，就会发现完善的期权交易体系能够将现有的许多理论向前大大地推进一步，因为这个貌似简单的金融产品内部蕴藏着一个瑰宝级的金融变量——波动率。它不是有些教科书上所说的依据历史数据回归出来的，而是隐含在当前期权价格当中。它是市场对将来波动的客观预期，是投资者客观认识金融世界的一块重要基石。近几年以来西方金融学界最显著的研究成果几乎均是建立在这块基石之上的。
由此可见，只有开展股票期权交易，融券业务所要面临的风险对冲问题和定价问题才能解决，才能使融资融券真正成为健康的市场制度。
（一）融资融券和备兑权证
在开放融资融券前，应当先开放备兑权证。其理由有两条：
第一，证券出借方必须要有风险对冲工具。
证券出借方担当了这一年的融券期内股票下挫而不能出售的风险，这一期间，如果股票暴跌，则他们一点没有办法。这家机构应当有一个对冲的工具才能进行融券业务，所以此种业务不能开放。
第二，证券出借方必须依据备兑权证的价格以确定融券价格。
假如没有备兑权证，证券出借方就难以计算借出证券承担的风险，所以难以计算借出成本，从而难以定价。难以定价就无法开展业务。
机构所需要的对冲工具，则是备兑权证。对外融出股票的机构需要马上观察目前股市上该股票认沽权证的价格，作为他们收取的融券利率的底线。因为他们若融券出去，则立即能够买进一份认沽权证对冲自己的风险。假如一年以后该股暴跌，他们手里的认沽权证已经暴涨，他们就没有亏损；假如一年以后股票暴涨，他们收回了融出的股票还有额外的利润。所以，融券之前应当要有备兑权证。
所谓备兑权证，实际上与当前A股市场上流通的认股权证类似，只是发行方改为上市公司之外的第三方。那么，备兑权证是否确实是融资融券业务推出的前提呢？其实不然。
要找到问题的答案，首先要分析清楚到底是哪些机构会出借证券，他们出借证券分别将担当哪些风险，这些风险是否一定要有备兑权证来对冲。
第一类证券来源，是证券公司专门购买证券以供出借。假如能有完全理想化的备兑权证，理论上就能够全程对冲，证券公司只能赚取融券利息，不担当证券价格波动风险。然而，实际上会不会有证券公司这样操作呢？答案则是几乎不会有。
一是，因为中国证券公司当前的资金来源非常有限，并且资金机会成本比较高，专门购券供客户融券卖出，假如再加上购买权证对冲的成本，将会大量占用证券公司的现金资源，并导致融券成本高企。即使证券公司愿意按照这种方法操作，又到哪里去寻找愿意担当这样高成本的融券交易者呢？
二是，运用备兑权证对冲风险只存在于理论当中。大家知道，权证相对于正股的实际杠杆比率（即正股价格每变化为1％，权证的理论价格将会随之变动多少），会随着正股价格的转变而变化，每一刻的杠杆比率都是不一样的。也就是说，只有根据正股价格的转变随时调整权证的仓位，才有可能做到完全对冲。对于券商而言，实时管理数百个融券券种的对冲仓位，是不可想像的。更何况A股市场的权证交易现状也是众人皆知，寄托于利用波动这样巨大的衍生品来做对冲，恐怕融券业务还没有赢利，便要先承受了权证带来的损失。所以，专门购买证券以供出借此种业务模式。由于其高成本、复杂而低效的风险管理等问题，因而是行不通的，也不会被证券公司所运用。
第二类证券来源，是各大机构投资者所长期持有的证券。证券公司可以向自己的自营部门借进证券开展融券业务。在证券金融公司成立之后，还能够通过证券金融公司向保险、基金、战略投资者、社保等机构借进证券，用来向客户出借。这些证券出借方有一个共同特点是：其持有股票，是根据对股价长期趋势上涨的预期。而出借股票，只是为了在持有期内增加额外收益。证券出借方一般是证券的长期持有者，证券出借期间的短暂价格波动并不会影响其持有目的。机构暂时借出股票与自己持有股票所担当的风险一样，并不需要额外的对冲机制。另外，与国外各大证券市场类似，事实上中国国内也存在出借方索还机制。当机构要出售股票的时候，能够索还借出的股票，并不存在融券期内股票下挫而不能出售的风险。对外融出股票的机构在出借期间只能被动承受股票下跌而不能出售，所以需要规避风险，是对业务细节的不了解所引发的。
第三类证券来源，从中国当前实际情况来看，将来融资融券业务成熟以后上市公司大股东将占证券借出券源的大部分比例。大股东持有股份的目的是维持对公司的控制权，不是为了在市场上出售。所以对其而言并不存在股价下挫风险，出借证券是没有风险收益。因而，此类券源也是不需要备兑权证来对冲风险的。
综合考虑上述这三种类型的证券来源，大多数证券出借方并没有因为出借证券而多担当风险，所以，也不需要额外的风险对冲机制。而这时关于融券价格形成机制的问题也因此迎刃而解了。
显然，正因为大多数证券出借方并未多担当风险，不需要额外增加规避风险成本，将会使所谓“以风险定价”的那些券源失去价格竞争优势，最终在市场上消亡。供需双方博弈的结果则是，融券价格最终依然由供需关系来决定的。
根据上述的分析，能够得出这样的结论：如果市场中存在备兑权证，理论上存在部分证券出借方运用其对冲风险的可能，但最终会因为成本过高而被市场放弃。没有备兑权证也不会影响融资融券业务稳步地运行。
（二）融资融券有利于消除权证折价
实际上，融资融券业务的实施，能够使投资者在正股市场上从事双向交易，从而有助于消除权证市场的大幅折价现象，为何作出如此结论呢？我们可以分别从认购证与认沽证着手分析。
首先，对认购证而言，假如上市过程中出现了大幅折价的现象，投资者就能够通过卖空正股，买进权证并持有至到期日来获取无风险收益，其中，买进权证数量等于正股数量除以行权比例。
比如一个认购证行权价格是10元，行权比例是1，正股价格是20元，而权证的市场价格仅是8元，那么相当于这个认购证折价为10％。在这种情况下，投资者就能够卖空1份正股，获取20元资金以后，用8元的市场价格买进1份认购证，并且持有至权证到期进行套利。如此一来，不论权证到期时正股价格是多少，投资者都可以获取收益。
具体讲，当正股价格高于行权价格时，投资者可以从剩余的12元资金中拿出10元从事行权，然后偿还卖空所得的股票，所剩余的2元即为投资者得到的无风险收益；当正股价格低于行权价格时，便对投资者更加有利，则得到的收益就会多于2元，并且随着正股价格的下挫而增加。假设正股价格下挫到5元，那么投资者在正股上赚20…5=15元，而在权证上损失8元，那么投资者能够获取收益达到7元。
在中国，一些上市时间比较长、价内程度比较高的权证时而出现大幅折价的现象。像马钢CWB12007年曾出现过高达20％左右的折价，2008年3月份，钢钒GFC1的折价水平也经常超过10％。相信融资融券业务推出以后，在套利行为的推动作用下，认购证出现深度折价的机率会大大地降低。
总的来说，融资融券业务的实施有利于消除权证市场的大幅折价现象。然而，由于融资融券业务具有很多限制，投资者依然需要对许多细节多加注意。比如《融资融券交易试点实施细则》中规定，融资融券期限最长不超过6个月。假如权证的剩余期限在6个月之上，投资者就难以按上述方法从事无风险套利了。
融资融券交易是一种信用交易，信用交易最大缺陷是股票走势将会影响融资融券交易策略成败。融资交易风险是有限而收益无限，融资部位亏损加剧对组合影响愈来愈小。融券交易收益是有限而风险无限，融券部位亏损加剧对组合影响愈来愈大。
融券提供卖空机制，有利于提升衍生品定价效率，在某些程度上将改善单边市状况。然而很多投资者做多思维根深蒂固，短期不能希望过大。
融资融券是对冲基金常用的交易手段，融资融券推出以后，对冲基金两大策略即相对价值套利和股票对冲便能够运用。
融资交易相当于认购期权多头，属于做多波动率策略。做多波动率策略是追求大赢的策略，在交易行为上相当于追涨杀跌。做空波动率策略是追求常赢的策略，在交易行为上相当于高抛低吸。融券交易是做多波动率策略与做空波动率策略的组合。
很多投资者尤其是价值型投资者常常认为追涨杀跌是一种投机性交易行为，实际上追涨杀跌是一种既积极进取又能防御的交易策略，在风险控制方面具有独特的优势。低风险投资者本身属于做空波动率类型，但也运用做多波动率策略以控制组合风险。
投资者之所以会选择追涨杀跌主要有以下三个原因：
1。风险控制需要，投资组合保险实际上是通过追涨杀跌以实现的。
2。认购期权风险有限收益无限报酬形态极具吸引力，通过追涨杀跌能够实现。
3。有考核期价值型投资者，有意无意会选择追涨杀跌策略。
权证波动率交易是一种对市场方向中性，却对波动率看涨的交易策略。买入马鞍式组合权证与勒束式组合权证是最常见的权证波动率交易策略。
2008年6月6日，香港备兑权证有4815只，认购权证占88％，认沽权证占12％。中资股权证约占2/3，其他权证约占1/3。依据我们选择权证经验，真正对投资者有意义的权证通常不到总量的5％。
进行权证方向性交易，首先学会逃生再考虑如何赚钱，在学会止损前贸然入市非常危险。若对市场走势、正�
