金融学--阅读材料-第30部分

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从以上的比较可以看出，我国中央银行的独立性不是很强。政府在市场经济条件下调节经济的能力和经验还比较欠缺，经济容易出现大起大落的现象，　因此客观上要求中央银行拥有一定的独立性，　自主灵活地运用货币政策，　保证国民经济健康稳定快速发展。现根据以上比较的情况对增强我国中央银行独立性提出以下建议：
1．中国人民银行的组织隶属关系应该从国务院独立出来，直接对全国人大和全国政协负责。目前，人民银行为国务院下属单位，　其政策无法不听从国务院的总体安排，　整个经济政策呈一边倒，货币政策不可能真正起到“逆经济风向而行”　的作用。从国务院独立出来后，直属两会，在两会的管理和监督下独立制定执行货币政策，任何机构和个人都无权干涉。同时，行长的任期应该和政府错开。应该通过法律形式明确行长的任期，　是否可以连任等。《中国人民银行法》对此并无明确规定，实际中往往是中国人民银行行长随着政府换届而换届，　这在一定程度上损害了货币政策的一贯性。而货币政策委员会委员的任期只有两年，　实在太短，　和美联储理事会成员14年的任期相比，　简直有天壤之别，　应该适当延长。
2．赋予中国人民银行独立决策的权力。货币政策委员会应成为中央银行货币政策的最高决策机构。从1995年的《中国人民银行法》、1997年国务院的《中国人民银行货币政策委员会条例》，　到《中国人民银行法》2003年修正案，货币政策委员会的角色已经有了微妙的变化，　即在货币政策委员会仍维持议事咨询职能的前提下，　《中国人民银行法》2003年修正案增加了关于“货币政策委员会应当在国家宏观调控、货币政策制定和调整中，　发挥重要作用”　的条款。但是这距离成为货币政策的决策机构的路还很长。在货币政策委员会的构成中，来自政府部门的比重过高，缺乏广泛的代表性，从中央银行独立制定执行货币政策角度考虑，应尽可能减少政府官员的席位，增加社会各界在货币政策委员会中的话语权。
3．进一步深化分支机构改革，　弱化地方对中央银行分支机构的影响和控制，增强分支机构在货币政策传到过程中的作用。1998年为增强中央银行分支机构的独立性，　减少地方政府对中央银行分支机构在执行货币政策过程中的影响，　中国人民银行撤销了原来的31个省级分行，建立了9个跨省区的大分行，原有的二级分行改为中心支行。但改革没有能够及时地跟进铺开。因此，　现阶段有必要对1998年分支机构设置的改革进行深入调查研究，总结经验，继续推进中心支行和县支行的改革。
4．进一步理顺与财政的关系。虽然我国法律明确规定中央银行不得对财政透支贷款，但在微观操作层面，　并没有明确相应的法律责任，　比较含糊。有必要尽快出台相关的操作性较强的实施细则。关于人民银行帐面上历史遗留的对政府的贷款，可借鉴证券化手段将这部分贷款转化为人民银行所持有的国债，妥善予以解决。
5．明确政府和中国人民银行在宏观调控中的职责分工，建立完善中央银行的问责制，包括定期向两会报告，　回答相关的质询，　建立中央银行信息披露制度，　增加人民银行政策行为的透明度等。（完）
作者：周世成
参考文献：
＇1＇　蔡志刚，方爱香，　澳中中央银行独立性：比较与借鉴，　《财经问题研究》＇．，＇，2002年第三期
＇2＇　李勇，　“我国中央银行的独立性问题研究—　—　与美国中央银行的比较”，　《西南民族大学学报？人文社科版》L　＇，2004年第二期
＇3＇　昊昊，　“加强中央银行独立性的重要意义—　—　以日本为实例的分析”，　《现代日本经济》，2002年第二期
＇4＇毕先玲，　“对我国中央银行独立性的分析”，　《经济研究参考》＇J＇，2004年第三十一期
＇5＇　周仲飞，　“论中央银行独立性的法律保障机制”，《政治与法律》＇J＇，2005年第一期
＇6＇　李胜远，张广风，王萍，　“我国中央银行独立性定位的比较分析”，　《商业研究》＇J＇，2004年第二十期
＇7＇　闫素仙，　“中国中央银行独立性问题探讨”，　《山西大学学报？哲学社会科学版》＇J＇，2003年第十二期
＇8＇　蒲莉，何英，　“中国与德国的中央银行法律制度比较”，　《武汉水利电力大学学报（社会科学版）》＇J＇，2000年第五期
＇9＇蔡志刚，　《中央银行独立性与货币政策》＇M　＇，中国金融出版社，2004年
＇10＇　昊昊，　《中央银行独立性研究》＇M　＇，　中国社会科学出版社，2003年
＇11＇　杜询诚，　《金融制度变迁史的中外比较》＇M　＇，上海社会科学院出版社，2004年
＇12＇　罗清，　《日本金融的繁荣、危机与变革》＇M　＇，中国金融出版社，2000年
＇13＇　鹿野家昭著，　余熳宁译，　《日本的金融制度》＇M　＇，　中国金融出版社，2003年








货币政策与金融资产价格
　
一、货币政策与金融资产价格的关系：美国的例子
　
长期以来，传统的观点认为货币政策主要通过银行体系来发挥作用，货币当局在制定、执行货币政策时一般都对金融资产价格尤其是股票市场价格采取忽略的态度。但是随着直接融资比重的扩大和资本市场的迅速发展，金融资产价格的变动已经有效的影响到货币政策的效力，货币政策已经不能置金融资产价格变动于不顾。同时货币当局的货币政策调控也不可避免的对金融资产价格产生很大影响。以下二表列示了美国联邦储备理事会运用道义劝告和利率两大工具对股票市场价格产生的影响。
　
表一　美联储主席格林斯潘谈话内容和股市反应
时间 内容 道琼斯 纳指
2000。2。17 当需求与供给最终达成均衡时，资产价格上涨速度应与家计部门同步。 跌2。8％ 跌3。0％
1999。10。14 一旦投资人信心丧失，亏损必时有所闻。 跌2。6％ 跌2。7％
1999。8。27 有关资产价格走势及其对家计部门与企业决策的意义，存在重要但棘手的问题。 跌1％ 跌0。6％
1999。7。22 我们了解股价上涨大部分反映预期获利的提高，和生产力展望有重大的改变，但我们不清楚的是，是否过度反应，及过度反映的程度如何。 跌0。3％ 跌2。8％
1999。6。17 历史告诉我们，由于乐观预期心理会随着经济扩张期拉长而转浓，即使产品价格相对稳定，资产价格会攀升到无以为继的水平。 跌0。5％ 跌1％
1999。5。6 科技发展的广度及其应用，已促使企业实质与无形资产价值大幅提升，且造成股价涨幅可观，许多股价已远远超过合理价位。 跌0。1％ 跌2。5％
1999。2。23 股价高得不禁令人怀疑股价是否高估。 跌0。1％ 跌0。3％
1999。1。20 鉴于金融市场对经济的重要性，和金础资产价格波动更为普遍，决策者应继续特别注意这些市场。 跌0。2％ 跌0。3％
1998。9。4 股票分析师最近预测，未来三至五年，每股获利会有13％以上的年成长率，是不大可能兑现的。 跌0。6％ 跌0。3％
1998。7。21 每个月不断提高长期预测值的分析师，如今所预测的三到五年的获利水准，是不切实际的。 跌1。1％ 跌1。7％
1998。6。10 股价上涨刺激消费，进而带动产值、就业人口、生产力改善资本投资增加。生产力加速改善的希望一直支撑企业获利的预期，因而带动股价进一步上涨 跌0。9％ 跌1。5％
1997。2。26 股价涨势显然已引发是否撑得住的疑问，但我们并没有肯定地认为，目前的股价超涨，或风险利差显然降低。 跌0。8％ 跌0。5％
1996。12。5 我们如何知道何时非理性繁荣已过度推高资产价值，使资产价值面临意外且长期的下跌风险，就象过去十年来日本的情形一样。 跌0。9％ 跌1％
注：该表由中国人民银行南京分行统计研究处杨军博士提供。转引自《中国股票市场发展与货币政策完善》中国人民银行研究局课题组《金融研究》2002。4。
　
表二　美联储联邦基金利率调整与股市指数变动
　 联邦基金
利率调整％ 道琼斯指数波动升降点数 纳斯达克指数波动升降点数 标准普尔指数波动升降点数
2000年
3月21日 ↑6 　 　 　
5月6日 ↑6。5 ↑126。79 ↑109。89 ↑13。68
2001年
1月3日1 　
↓6 　
↑299。6 　
↑64。18 　
↑64。18
1月31日2 ↓5。5 ↑3。43 ↑65。26 ↑8。13
3月20日3 ↓5 ↑238。35 ↓93。72 ↓23。19
4月18日4 ↓4。5 ↑399。1 ↑156。22 ↑46。35
5月15日5 ↓4 ↓6。58 ↑3。79 ↑0。34
6月27日6　 ↓3。75 ↓30。93 ↑10。21 ↑4。95
8月21日7 ↓3。5 ↓145。93 ↓50。04 　
9月18日 ↓3 ↓684。32 ↓115。68 ↓53。75
10月2日8 ↓2。5 ↑58。89 ↑7。99 　
11月6日9 ↓2。00 ↑150。09 ↑41。43 ↑16。02
12月11日 ↓1。75 ↓33。08 ↑9。81 ↓3。17
①美联储出人意料地大幅降低利率，令市场人士感到意外，所以股市大幅上涨。
②这次降息与金融市场普遍预期相符，股市反应比较温和。
③美联储批出：持续下跌的股价、制和业疲软及全球经济环境的不景气是这次下调利率的主要原因。
④4月18日，当美联储召集紧急电话会议后突然宣布第4次降息50个基点时，投资者们就纷纷断言美国经济已步入复苏的轨道，股市价格因此大幅上扬。
⑤这次减息是在人们的意料之中，所以美国股市反应平淡。
⑥由于联储的降息幅度在许多投资者的意料之中，美国股市反应平淡。
⑦股市不满联储减息幅度而做出强烈反应
⑧宣布降息的同时，美国总统布什提出进一步大规模减税　的计划以刺激经济增长。
⑨降息的当天短期与长期国债收益率纷纷走低。短期国债收益率下降了0。15个百分点，中长期国债收益率下降了0。1至0。01个百分点。
（资料来源：谢平、焦瑾璞《中国货币政策争论》中国金融出版社2002年）
从上可见，美国股票市场价格的变动已经有效的影响经济的运行态势，而美国货币当局也已经认为货币政策必须对金融资产价格波动作出反应，并将其纳入了调控的范围。美国学者Rigobon　and　Sack从实证角度得到了美联储货币政策对股票指数的影响系数，即短期利率上升25个基点将导致标准普尔500指数下降1。9％。反之，股票指数变动也对实体经济从而对货币政策产生相应的影响，若标准普尔500指数变动5％，则将导致货币当局相应调整利率25个基点（伍戈，2003）。尽管如此，货币政策与金融资产价格的关系在西方理论界还是引起了一场大的争议（详见伍戈，2003）。
　
二、国内的主要研究
　
瞿强（2001）指出，在金融结构变迁过程中，金融资产存量的累积对货币政策提出了一系列挑战：在传统通货膨胀指标对经济总量信息解释力逐步下降（丧失）的情况下，资产价格变动是否应纳入通货膨胀指标？在货币政策传导过程中，资产价格如何对消费投资产生影响？资产价格的定价基础以及如何控制、能否控制资产价格变动？中央银行如何应对资产价格变动？等等。进而他以股票价格和房地产价格为代表讨论了资产价格与货币政策目标的关系，资产价格与货币政策传导中的关系，认为，由于“资产价格取决于对未来的预期”，“货币的价值取决于货币政策，那么对未来货币政策的预期自然也会影响到一些具有名义货币收入的资产的价格。反过来货币政策的制订本身也应该考虑市场预期的资产价格”。并介绍了国际上相关的将资产价格信息扩展到物价指数的研究成果。关于资产价格在货币政策传导中作用的研究表明，在多数工业化国家，资产价格变动对消费支出有显著影响，而对投资支出的影响则主要通过托宾q、信贷渠道和资产价格调整效应来实现。此外，资产价格变动效应还将通过其对金融体系的影响而进一步扩大。最后，在回顾国外政策选择研究基础上，以泰勒规则为例作了简要分析，进而提出，由于在操作中很难将资产价格作为直接的调控目标，所以货币政策应该“关注”资产价格变动，而不能“盯住”。
谢赤和吴丹（2002）以我国1990…2000年GDP和上海A股指数为样本进行回归分析，认为现阶段我国股票市场的繁荣对经济增长的贡献并不显著，西方理论中的货币政策股票市场传导机制没有发挥有效作用。在进一步分析股票市场传导机制低效的原因基础上指出，随着我国股票市场的深化，股票市场对货币政策制定和实施将产生重大的影响，那么作为货币当局理性选择的应该是，传统货币政策适时的进行调整和创新，将资产价格指数作为货币政策制定的参考因素。焦瑾璞（2002）通过对我国2001年货币市场与股票市场的资金关系、银行信贷资金与股票市场资金关系的分析，认为我国股票市场的迅速发展已经对货币政策的实施产生重要影响，尤其是信贷资金违规进入股票市场，对实施稳健的货币政策产生负面影响。同时股票市场价格变化无常，一旦股票价格大幅下跌，有可能使银行体系坏帐增加，造成金融体系的不稳定。故他提出，在我国股票市场迅速发展的情况下，我们的货币政策应该积极主动地去影响和引导股票市场发展，中央银行在货币政策执行和操作时必须考虑股票市场这一重要因素。
孙华妤和马跃（2003）运用VAR技术对我国股票市场上股价和总市值对GDP和消费指数的影响作了实证分析，发现市值和股价都对消费指数没有影响，而股价对GDP没有显著影响，股市市值只在一些时期对GDP有显著的负作用。在检验我国货币政策对股票市场的影响力时发现，所有的货币数量对股票市场都没有影响，但是中央银行的利率变量则对股票市场价格有显著的影响力。从而得到了如下结论：股票市场应该是货币政策的传导渠道之一，但从我国股票市场的历史和现状来看，其尚不能发挥货币政策传导机制的作用。由于我国货币政策考虑的主要是宏观经济运行，而股价对GDP没有显著影响，股市市值也只在一些时期对GDP有显著