金融学--阅读材料-第32部分
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4、2003年货币政策进入微调阶段
受前几年实施的积极的财政政策和稳健的货币政策的影响，步入2003年，我国经济形势发生了变化，经济得到快速发展，形成了投资高潮。居民消费价格总水平出现了自2001年11月份以来的首次上涨，1－5月居民消费物价指数同比上涨0。6％，扭转了近两年来物价持续下降的局面。随着经济预期出现变化，央行的货币政策也开始出现转变。央行先后通过发行央行票据和提高存款准备金率来减少流通中现金以便给经济适度“降温”。
2003年9月17中国人民银行货币政策委员会召开的第三季度例会会议分析了当前国际国内经济金融形势，一致认为要维护经济金融发展的良好势头。虽然目前经济运行中出现的新现象还有待进一步观察，但货币信贷增长明显偏快。货币信贷的过快增长会助长经济的低水平扩张，加剧结构性矛盾，影响经济的持续健康发展。会议研究了下一步货币政策取向和措施，认为应继续执行稳健的货币政策，灵活运用多种货币政策工具，保持前一阶段货币政策的调控力度，促进货币信贷总量稳定增长。根据当前国内外经济形势，应继续保持人民币存贷款利率的基本稳定，稳步推进利率市场化改革；保持人民币汇率的基本稳定，完善汇率形成机制，促进国际收支平衡。
二、有关货币政策的争论
（一）人民币是否该升值的不同观点。
亚洲金融危机后，各国经济始终处于调整之中，中国经济却是一枝独秀。2002年摩根斯坦利公司发表的《中国因素》的报告，报告声称“中国正在通过商品出口把自身的通货紧缩转向全球”。此后，日本及东南亚国家主要媒体转载并发表评论，也认为中国是当前世界经济通缩的重要来源之一。2002年12月4日，日本副财相黑田东彦在英国《金融时报》上发表文章称，中国的通货紧缩经出口扩散至台湾、香港甚至全球，中国应承担起将人民币升值的责任。在今年“七国集团”财政部长巴黎聚会前，日本财相盐川正十郎曾在各种场合宣称，将提交一份所谓的全球反通货紧缩计划，并将提请其他国家与日本一道通过一项协议，强行要中国将人民币升值。此后国际上要求人民币升值的舆论此起彼伏，人民币再次成为世界瞩目的焦点。
国际上对待人民币币值问题主要有三种观点：一、人民币升值论。美国财经斯诺、法国兴业银行外汇专家及里昂信贷银行首席经济学家纷纷预言，中国巨额的贸易顺差和日益增长的货币储备应该要求中国对人民币进行重新估价，国际金融市场和外汇市场普遍认为人民币将在1年内升值，升值幅度为2％。二、人民币稳定论。“欧元之父”蒙代尔、美国斯坦大学教授麦肯恩、摩根斯坦利亚洲执行董事谢国忠等机构和学者都认为，调整人民币汇率的建议是错误的，当前必须保持人民币汇率的稳定。三、人民币自由浮动论。近年来，国际货币基金组织一直建议中国应建立一个有弹性的汇率机制，以真正地推进中国的结构改革，以及更好地融入世界经济。
但中国政府显然有着自己的立场，2003年3月7日，中国人民银行行长周小川在接受记者采访时说，中国人民银行2003年的最主要工作就是保持人民币币值的稳定。此后中国货币当局在诸多场均合明确表示将在近期保持人民币币值的稳定，国家外汇管理局新闻发言人9月19日就人民币汇率等有关问题接受记者专访时再次重申，中国将继续保持人民币汇率稳定。
（二）存款准备金率是否该调整的不同观点。
在今年4月21日公布的《一季度宏观经济金融运行分析》中，央行统计司提出“根据国民经济增长和货币贷款投放情况，应采取必要的调控措施，如提高存款准备金率等，促使货币信贷稳定增长。” 2003年8月23日，中国人民银行正式发布了决定调整存款准备金率的消息，这次存款准备金率由6％上调至7％，调整的金融机构范围为国有独资商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行（农村合作银行）、中国农业发展银行、信托投资公司、财务公司、金融租赁公司、有关外资金融机构等，农村信用社和城市信用社仍执行现行6％的存款准备金率。
我国的存款准备金制度是在1984年建立起来的，近二十年来，存款准备金率经历了六次调整。1998年以来，随着货币政策由直接调控向间接调控转化，我国存款准备金制度不断得到完善；最近的一次是1999年11月存款准备金率由８％下调到６％。由于对目前经济是否过热和人民币币值问题存在争议，因此对此次准备金的调整也引来许多争议。
国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌认为存款准备金率上调一个百分点，可以减轻目前央行公开市场操作的压力，因为存款准备金利率低于央行票据利率，这也将相应减轻央行财务成本；更重要的是央行通过这项措施可以争取〃反客为主〃，扭转近来基础货币下降，但货币供应却高速增长的被动局面，加强货币调控的主动权。这项措施还将引导经济主体对未来经济增长和利率变化的预期；从而达到调节经济运行的目的。
中央财经大学副教授谢安则认为人民币在目前确实存在着升值的压力，央行此次采取提高存款准备金率的政策工具，固然有利于解决“货币增长明显偏快”的问题，但对“人民币确实面临着升值压力”的问题则不仅无助，还可能进一步加剧。国务院发展中心王召博士也表示，我国今年的物价指数目标定在0～1％之间，现在并没有超过这个范围，央行调高准备金率的时机并不十分恰当。
也有部分专家认为，提高存款准备金率，是否能达到控制货币扩张的目的，还值得商榷。因为比较特殊的现状是，国内商业银行的超额储备水平一直较高。目前，法定准备金率为６％，而超额储备平均超过５％。一旦提高法定准备金率，如果商业银行不愿收缩信贷，就可以采取减少超额储备的方式，来冲销央行货币政策的影响，这也是公开市场操作效率不高的原因。
上调准备金对我国经济运行究竟会产生怎样的影响目前还很难说，但作为宏观调控的一副“猛药”，其影响不容忽视。首先它将收紧货币，使市场资金面趋紧。华夏证券研究所研究员黄常忠在接受记者采访时说，上调1个百分点存款准备金率大体将冻结商业银行1500亿元的超额准备金，这将直接导致商业银行可用资金减少，货币市场资金趋紧。其次是对债市的影响。由于银行可用于购买国债的资金也大幅减少，甚至为了保证其他业务的开展而抛售国债，所以国债市场面临下跌的压力。存款准备金正式上调后，记账式（八期）国债流标和记账式（九期）国债被迫停止发行，国债现券市场连续大幅度放量下跌，这一切表明了债市已不可避免地进入弱势调整期，长达近六年的债市慢牛行情行将结束。再次是对股票市场的影响。1998年3月准备金率由13％下调到8％，1999年11月由8％下调到6％，两次调低都带来了二级市场的上涨行情。由于存款准备金率与股指之间有比较确定的负相关关系，因此此次调高准备金率对股市造成的打压显然无法避免。
三、货币供应量和央行货币政策
我国的货币供应量经历了一个较快变化的过程，特别是1997年以后：
从表２可看出：从1998年到2002年，货币供应量（广义货币M2）同比增长率分别为15。3％、14。7％、12。3％、14。4％、16。78％。这比同期国内生产总值（GDP）增长速度分别高出7。5、7。6、4。3、7。1、8。8个百分点，也分别高出同期GDP增长速度和消费物价水平之和8。3、9。0、3。9、6。4、9。6个百分点。
另据央行9月11日的报告指出8月份我国货币供应量增长继续加快，增幅是1997年5月份以来最高的。初步统计，8月末广义货币M2余额为21。06万亿元，同比增长21。6％，增幅比上年同期高6。1个百分点。狭义货币M1余额为7。70万亿元，同比增长18。8％，增幅比上年同期高4。2个百分点。目前的广义货币M2增幅已高于今年上半年GDP增幅和居民消费物价指数增长之和12。8个百分点，货币供应量增长偏快。8月末，流通中现金M0的余额为1。76万亿元，同比增长12。1％，增幅比去年同期高2。8个百分点。
央行报告同时指出8月份金融机构新增人民币贷款突破2。1万亿元，全部金融机构各项贷款（含外资机构） 本外币并表的余额为16。31万亿元，同比增长23。9％，增幅比年初高5。5个百分点，是1996年8月份以来最高的。今年前8个月各项贷款累计增加23253亿元，同比多增加12197亿元。8月末，人民币贷款余额为15。30万亿元，同比增长23。9％，增幅同比高10。6个百分点。前8 个月人民币贷款累计增加21681亿元，同比多增加11025亿元。其中，8月份贷款增加2808亿元，同比多增1072亿元。
出现这一现象的根本原因是国民经济运行速度明显提高，经济基本面朝着好的方向发展从而推动了贷款有效需求的较快增加。国家信息中心经济预测部副主任研究员范剑平认为，上半年货币供应较快，主流是健康的、合理的。因为从2002年8月以来，经济进入新一轮增长期启动，贷款需求增加。今年上半年GDP增长达8．2％，没有过多地受到伊拉克战争和SARS的影响，应该说与货币供应所发挥的作用有关系。但央行也明确表示贷款增加较快的一个重要原因是各级商业银行从降低不良贷款率需要出发，为了稀释不良贷款率，符合上市要求加快了近期贷款的发放，从而大大增加了流通中的货币量，并造成了经济可能过热的现象。央行清楚地看到了这一现象可能带来经济过热的隐患，因此于近期出台了一系列规定试图阻止商业银行这一行为。央行近期通过发行央行票据来大量回笼基础货币，同时又通过提高银行存款准备金率以减少银行的超额准备金和贷款发放数量，其目的也在于此。
表2：货币供应量（年底数） 单位：亿元 ＇1＇
年份 货币和准货币（M2） 货币（M1） 流通中现金（M0）
1990 15293。4 6950。7 2644。4
1991 19349。9 8633。3 3177。8
1992 25402。2 11731。5 4336
1993 34879。8 16280。4 5864。7
1994 46923。5 20540。7 7288。6
1995 60750。5 23987。1 7885。3
1996 76094。9 28514。8 8802
1997 90995。3 34826。3 10177。6
1998 104498。5 38953。7 11204。2
1999 117638。1 45837。2 13455。5
2000 132487。5 53147。2 14652。7
2001 152888。5 59871。6 15688。8
2002 183246。9 70882。2 17278。4
2003（1…7月） 204381。1 76153。0 17362。4
四、央行票据发行与货币政策
2003年以来，由于货币供应增长过快对经济产生了一系列不利影响。市场上存在着人民币升值的预期，引致外汇储备增长过快，从而导致外汇占款剧增。为此，央行采取了发行中央银行票据来进行“对冲”。 2003年4月22日；中国人民银行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月的中央银行票据。4月28日；央行发布了今年第六号《公开市场业务公告》；决定自4月29日起暂停每周二和周四的正回购操作。近期固定于每周二发行中央银行票据；中央银行票据开始成为货币政策日常操作的一项重要工具。9月16日，央行发售人民币400亿元的票据，至此央行累计发行的票据量已突破5000亿元，达到5250亿元。
央行票据即中央银行票据；是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证；其实质是中央银行债券。中央银行发行的央行票据是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具；目的是减少商业银行可贷资金量。商业银行在支付认购央行票据的款项后；其直接结果就是可贷资金量的减少。
央行货币政策委员会委员李扬说，目前发行央行票据是一种比较现实有效的应急选择。其主要目的是为了丰富公开市场业务操作工具；弥补公开市场操作的现券不足，同时为市场提供基准利率并推动货币市场的发展。
经济学家徐绍峰认为在近4个月的运用实践表明，“央行票据公开市场操作已显示出是一个很有效的货币政策工具”。首先体它成功地替代了调整存款准备金的功能和作用，温和而灵活有效地回笼了货币，确保了经济的平稳增长和宏观调控目标的实现；其次通过央行票据的大量发行，人民币汇率得到了稳定；再次它引导了各类金融主体的市场行为，为推动利率市场化作出了积极贡献。
中国人民银行公布的2003年第二季度《中国货币政策执行报告》中指出，针对外汇占款和基础货币增加较多的情况，通过发行中央银行票据和加大公开市场对冲操作的方法，回笼基础货币，保持了人民币汇率稳定。央行货币政策司官员也表示，央行票据公开市场操作在维持汇率稳定方面取得的实际效果是不错的，“央行票据在今后一段时间内要坚持，因为外汇储备水平保持了相当高的水平，短期内不可能跌落下来。”但也有人对此持谨慎态度，认为要对央行票据的发行规模，有无极限和时间能持续多久有前瞻性考虑。
五、小结
2003年，银监会成立后，央行货币政策职能与银行监管职能正式分离，央行的职能实现了重大转变。今年上半年基础货币和贷款的快速增长挑战了中央银行的货币政策，但从央行票据发行量的起落中和存款准备金率的调整中，人们看到了央行对整个金融体系、金融市场的关注以及央行在选择货币政策工具方面的智慧，央行货币政策调控的技巧和工具的选择日渐超脱和专业。
根据实际情况采取各种货币政策，灵活运用各种公开市场工具，保持货币供给量和信贷凉的适度增长，为经济的健康稳定增长创造良好的环境是过去二十年货币政策正反经验的总结，将是今后中央银行制定货币政策的出发点。
参考文献：
1、钱小安：《中国货币政策的形成与发展》，上海人民出版社，2000年
2、刘国光 王洛林 李京文
