金融学--阅读材料-第33部分
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参考文献：
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11、中国人民银行货币政策分析小组：《2003年第一季度货币政策执行报告》 中国金融出版社 2003年4月
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19、《中国人民银行货币政策委员会召开2003年第三季度例会》中国人民银行网站 2003年9月17日 pbc/xinwen/？id=693
新世纪以来美联储货币政策的操作特点
＇内容提要＇本文考察了新世纪以来关联储执行货币政策的操作特点，认为美联储的货币政策实施与执行有着突出的特点：重视经济走势的预测和判断、坚持以利率作为货币政策中介目标、根据经济走势的变动及时调整货币政策、改进货币政策的发布方式和政策透明度、提高货币政策的营销能力和沟通技巧。
＇关键词＇关联储，货币政策，利率
重视经济走势的预测和判断
美联储密切跟踪、观察和分析经济形势，对未来的发展趋势进行预测和判断，以此作为制定和执行货币政策的依据。为了分析美联储对经济走势判断的准确性，我们先简单回顾美国经济增长状况，再比较美联储对经济形势的预测与实际情况的差异。
1。美国经济的走势
“新经济”泡沫破灭之后，美国经济进入衰退期。之后发生的“9？11”恐怖袭击延缓了经济复苏的步伐，更为经济增长陡添许多不确定因素。2001年是美国经济面临最终需求减弱、资本供应过剩以及利润下降的状况，企业纷纷削减投资，特别是大幅减少对高科技设备的投资。与此同时，海外经济增长也在放慢，对美国产品的需求进一步减少。
2002年经济活动明显好于2001年。2002年初经济活动明显增强，第一季度里企业开始增产，以防止库存进一步回落。到年中，企业裁员接近尾声，私营部门开始雇人，金融市场明显好转，股价反弹，长期国债及具有投资等级的债券收益上升，投机性债券收益回落。但过了年中，经济发展又出现困难。2003年，美国经济增长力度加强，而且通胀压力相当小。年初时，经济前景与伊拉克战争不明朗抑制了企业投资，延长了经济表现低迷的时间长度。然而，随着伊拉克的军事行动结束，在财政和货币政策的双重刺激下，美国经济度过了高度不确定时期，在2003年下半年，经济活动明显增强。
2004年，美国经济继续了2003年的增长势头，增长稳健，力度更强。当然经济增长仍有隐患：经济增长创造的就业机会有限；能源价格飚升；通胀压力增大。2004年，石油价格不断创新高，CPI、PPI和GDP紧缩指数已经全面反映出通胀压力，同时油价提高了企业的生产成本，必然会降低赢利。2005年经济发展的一大特点是通货膨胀压力增大。伴随着能源价格上涨，其他产品价格、进口产品及工业原材料也纷纷上涨，对许多企业成本形成较大压力，其中一些成本转嫁给了消费者，引起了核心消费价格的进一步上涨。
2。美联储对经济走势的预测
为了便于分析比较美联储对经济走势预测的准确性，从表1中可以看出，美联储对经济走势的预测基本正确。三大指标中，美联储对就业形势估计最为准确，跟实际结果相差无几。美联储对通货膨胀的形势判断也相当精确，跟实际结果情况相符。不过，在2004年年初，美联储并不在意通货膨胀因素，认为通胀压力只是暂时的，对通胀升势估计不足，到后来才大彻大悟，并迅速向市场传达加息信息。美联储对GDP（即整体国民经济运行）的估计与实际情况也基本吻合。美联储对经济形势的分析与判断如此之准确，足见其在管理经济方面的卓越能力以及丰富的实践经验。
联邦储备银行掌握着非常丰富的资料，对经济形势的估计和判断相当准确。从联储各类报告以及联储官员讲话来看，在实际决策过程中联邦储备银行所关注的经济指标分两类：一类是银行自己的研究调查结果，即内部资源；还有一类就是外部数据来源。内部资源包括工业生产及设备利用率、消费者信贷等。外部的经济数据来源非常丰富，主要涵盖制造业状况、企业定单、批发零售、个人收支与消费、价格指数、就业形势、住宅建筑与销售、GDP等。此外，联邦储备银行还每日研究金融市场，关注利率、股票市场、企业债券市场、汇率等走势。
坚持以利率作为货币政策中介目标
历史上，美联储货币政策中介目标几乎每十年就有一次变动，而且每一位新任主席都要或多或少改变政策操作目标。按时间先后排序美联储货币政策中介目标依次为：早期的贴现率、30年代的法定准备金率、40年代为二战前的低利率、五、六十年代由短期利率和自由储备所代表的货币市场状况、70年代的货币总量、19791982年的非借入储备、1982至90年代初的借人储备以及90年代初至今的联邦基金利率。由于金融创新引致货币定义和测算困难，尤其是货币数量的变动和经济增长的稳定关系逐渐松驰，而利率变动对经济增长有重大的影响，所以1982年1月美联储宣布弃用M1目标，转而强调更广义的M2货币总量。然而，1993年美联储基于类似原因宣布弃用M2，改为以联邦基金利率为目标。
值得注意的是，新世纪以来，美联储十分重视通过调节利率水平调控经济，始终坚持以利率作为货币政策中介目标。6年中，美联储进行了23次利率调整，推动了经济回升，表明选择利率作为中介目标符合经济增长的客观要求。美联储的货币政策紧跟经济形势的变化，连续大幅度减息之时正是美国经济处于谷底之时，而连续小幅度加息之时便是美国经济增长稳步增长、通胀压力增大之时。由图1可知，虽然M2虽不再是货币政策中介目标，M2的增长变化却很好地勾勒出美联储的货币政策的变化轨迹。最近一轮经济衰退始于2000年夏，但美联储是在2001年初才充分认识到经济形势的严峻性，并立即调整货币政策。2000全年M2的月平均增长率为6。8％，而2001年1月至2003年10月期间，美国经济处于衰退期及温和复苏期，需要货币政策的支持与配合，M2的月平均增长快于2000年，达7。88％。一旦经济增长趋势确定后，美联储便减少了货币政策的刺激性，因而自2003年11月以来，M2的月平均增长速度下降为4。53％。
根据经济形势的变动及时调整货币政策
从实践角度来看，6年间美联储坚决执行了积极的货币政策，即根据美国当前及预期的经济形势迅速采取措施，及时调整货币政策。例如，“9？11”袭击事件之后，国民信心不足，金融体系出现紊乱，不确定因素陡增，美联储及时通过电话协商再次作出了减息决定。而到2004年一季度之后，美国经济已经驶人稳健增长的轨道，美联储因而及时发出了加息的政策信号，于2004年5月4日提出了“可能有节制地加息”的警告。
6年期间美联储一共调整了23次利率水平，其中减息13次，加息10次，电话减息3次，例会调息20次（详见表2及表3）。美国联储决策果断坚决，其减息幅度大、时间快，联邦基金利率水平在不足一年里由6。5％降至1。75％。从调息力度来看，调整50个基点共9次，且均在减息过程；调整25个基点共14次。显而易见，美联储对经济衰退的担心远超过对经济稳健增长后通胀压力增大的担心。
从理论角度来看，6年间美联储相机决策，既保持了政策的连贯性，又赋予其高度的灵活性。在保罗？沃尔克主席（19791987）和艾伦？格林斯潘主席（1987至今）的先后领导下，美联储执行货币政策具有明显的灵活性。尽管制定货币政策的理论和规则有着重要的理论指导意义，但它们不是一成不变的，更不能教条使用。中央银行是否应该事先公布政策规则，准确说明在未来各种情况下政策变量的确定方法，并按规则执行货币政策？中央银行应如何确定利率目标？
1993年，斯坦福大学的JohnB。Taylor提出了著名的“泰勒规则”。该规则认为，联储基金利率应等于三部分之和：通货膨胀率；与长期充分就业目标一致的“均衡”真实联储基金利率；通胀缺口和产出缺口两项的加权平均值。其数学公式为：
it=πt＋r*＋0。5（πt…π*）＋0。5（vt）
式中，it为联储基金利率目标，πt为当前通货膨胀率，r*为均衡状态下的真实联储基金利率，π*为通货膨胀率目标值，vt为产出缺口。
“泰勒规则”引起了美国国内外的高度重视，很多人以为西方国家主要中央银行从此找到了最优决策规则，美联储也将同样遵循这个黄金规则。但实践证明，美联储并没有被“泰勒规则”捆住手脚，而是相机决策，根据具体情况来确定政策变量。由表2可知，美国联储决策坚决果断，减息幅度大、时间快，从2印1年12月11日起至2004年6月30日这段时期，联储基金利率目标一直低于2％，其中最后一年降低至1％。即使美国经济已产生通货膨胀压力，美联储并未急于提高联储基金利率目标，而是耐心等待，在确定经济已经驶入稳定增长的轨道后才连续缓慢加息。事实上，在相当长的一段时期内，美联储基金利率已经滞后于利率收益曲线，也就是在扣除通货膨胀率之后真实联储基金利率为负数。“9？11”袭击事件之后，美联储及时通过电话协商作出了减息决定，并大量增加贴现窗口贷款，以缓解金融机构的流动性问题，这从另一方面也说明了美联储的相机决策。
改进政策发布方式和政策透明度
美联储的货币政策及货币政策操作向市场投资者传递出重要的信息，因而联储重视改进货币政策的发布方式和提高政策透明度，加强决策者、政策执行者和投资者之间的沟通。政策发布和信息沟通的方式有二：一是公开市场操作及其声明，二是公开市场操作委员会公布联邦基金利率的变动及其声明。
公开市场操作委员会每次例会后以及在例会期间所发表的政策声明是一项重要的沟通方式：一是时效性强，二是市场投资者的重视程度高。市场投资者会充分解读这份声明，力求从字里行间挖掘出美联储对经济形势的展望及货币政策取向。随着时间的推移，政策性声明发布的时间和内容改变较大，其目的是提高决策的透明度。1992年1月至1993年12月期间，联邦公开市场操作委员会主要依靠公开市场操作（而非声明）来传达货币政策的变化信息。大多数情况下，许多投资者能够及时把握政策的变化，但无法了解改变的理由，因只有联邦储备银行改变贴现率时才发表一份简短的声明，说明改变利率的理由。而在1994年1月至1998年11月期间，联邦公开市场操作委员会不再对联邦基金利率目标保密，而是公开宣布对联储基金利率的调整，每次改变联邦基金利率后发表声明，简要说明政策变化的原因。
公开市场操作委员会顺应市场要求，于1998年12月对披露方式进行了重大改革。除了改变利率之后发表声明外，公开市场操作委员会认为有必要就风险因素和政策取向跟市场沟通。2000年1月，公开市场操作委员会再次改变信息披露政策，宣布每次会后均发表声明，其内容始终包括对风险因素的估计、对未来经济形势的判断以及影响经济目标实现的风险来源。从2005年起，美联储在向国会提交的半年度货币政策报告里还提供未来两年的主要经济指标的预测值。
提高货币政策的营销能力和沟通技巧
为了使市场理解其货币政策意图，美联储像企业那样重视推销货币政策。联储的出色营销能力和娴熟的沟通技巧总能让市场准确无误地理解联储的货币政策的意图和动向。美国联邦储备银行经常使用三种影响力较大的沟通方式：联储公开市场操作委员会例会之后或两次例会之间调息决定后立即发表的声明、联储主席格林斯潘向美国国会所作的证词以及联储银行官员（包括格林斯潘）在不同场合的讲话。每年，格林斯潘要去国会下设的众多委员会就各种主题发表证词，但主要内容依然是�
