金融学--阅读材料-第8部分
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由于人为造就的这种利差错配结构，可以接触本外币市场的机构投资者显然拥有充分的套利机会。可以看到，2003年在人民币存款持续增加的情况下，外币存款不仅增速逐渐下滑，甚至在年底出现了负增长。同时，外币贷款不仅在增加，其增加的速度还是递增的。虽然央行对于外币贷款的结售汇有严格的规定，但是，难以排除其中的套利成分。除了国内的本外币置换行为之外，一些机构还纷纷从境外调集美元，以至于中资银行的境外存款已经由2001年的920余亿美元降至2003年的700亿美元左右，回流资金超过了200亿美元。
不仅如此，在钉住美元的汇率制度下，由于金融市场中的参与者更多的是以能够自由调配资金的金融机构为主，因此，金融市场上利率的差异可能具有更为广泛的影响。分析显示，人民币与美元的巨额利差，形成了巨大的套利动力，进而成为导致我国M，增长的主要导因。这是值得我们高度关注的。
货币市场利率：国有商业银行对市场的垄断以及利率底线的变异
从交易品种上看，我国的货币市场主要包括同业拆借、回购和票据市场，这些市场又被分割为银行间市场和交易所市场。由于交易主体存在着差异，银行间市场和交易所市场的利率变化也具有不同的特点。
1996年以来，特别是在2000年之后，随着银行超额准备金率的降低和各类参与主体的增加，银行间市场的效率不断提高，主要表现在：第一，在交易量迅速上升的同时，市场利率逐步下降并趋于稳定，利率的波动性明显降低。第二，在交易量基本稳定的同时，市场利率的反映日趋灵敏。第三，交易的期限结构日趋短期化，7天和1天品种已稳居市场主流，并且各期限利率间的相关性呈现出随期限延长而递减的态势，说明短期利率已成为市场的主导利率。第四，银行间拆借市场及回购市场的套利机制日趋完善，拆借利率与回购利率已经基本同步，利差非常小。
然而，从银行间市场的交易主体以及资金流向格局来看，银行间市场的利率形成机制又是很不完善的。银行间市场的基本特征之—是，国有银行，其他银行以及银行类机构（主要是信用社）是市场中最重要的交易主体，非银行金融机构的交易份额很小。特征之二是，资金呈现出由银行、特别是四家国有银行向其他机构的单向流动，国有银行在市场中是垄断性的资金提供者。从本质上看，这两个特征是我国金融体系以银行为主导的直接反映。
银行间市场的两个基本特征，首先使得该市场的利率底线发生了“变异”，即：银行从央行获取的超额准备金利率成为市场利率变动的底线，前者的每次调整都会导致银行间市场利率做相应调整。因为如果市场利率低于央行给付的超额准备金利率，则作为主要资金供给者的银行将更愿意把资金存放在央行账户上。这种变异的潜在弊端需要我们深思，首先，我们的经济中存在着一种使得商业银行无须发放贷款而又能敞口且无风险地取得收入的机会，从而可能导致资金不进入实体经济部门，而仅仅在金融部门之间流动，这显然大大降低了金融中介效率。其次，对准备金支付利率，显然是造成我国银行准备金率过高的基本原因。再次，同业拆借利率和回购利率紧贴着超额准备金利率这种中国的“零利率”运行，说明我国的金融运行在相当大的程度上与日本相似，这值得我们高度警惕。
除利率底线的变异外，银行间市场的两个基本特征还导致市场利率赖以产生的基础非常脆弱。从各参与主体的交易头寸分析，其他银行及非银行机构的净拆人和净融入资金量都同国有银行的净拆出和净融出资金量呈现非常显著的正相关关系。换句话说，尽管其他银行和其他金融机构的交易要比国有银行活跃得多，但是，国有银行在市场中放出资金量的多少对利率的走势产生了至关重要的影响。同时，由于除国有银行以外的机构、尤其是城市商业银行和农村信用社对此市场的过度依赖，因此，形势稍有变化，就会导致利率急剧波动。
另外，银行间市场表现出的非常显著的季节性特征也同上述两个基本特征有关。从1998年迄今，受银行头寸变化的影响（反映在银行超额准备金率的变化上），银行间拆借市场的交易量都在年初的1月份大幅度下降，在12月份则大幅度上升。如果不是其间央行历次的准备金利率调整，拆借利率也表现出类似的季节特征。2004年1月份，拆借市场的季节性特征再次表现出来，在拆借量显著下降的同时，拆借利率大幅度上扬。由于拆借市场与回购市场的利率基本同步，回购利率也表现出同样的波动。众所周知，在一个有效市场中，季节因素导致的周期性变化应该被套利活动抵消。但是，在市场交易主体以银行为主，并且资金呈现单向流动的格局下，其他机构的套利活动并不足以产生这样的结果。
与银行类机构主导银行间市场类似，交易所回购市场则是以非银行金融机构、尤其是证券公司和基金公司为主。由于两类市场间的套利活动，以及在资金上处于弱势地位的非银行金融机构依靠银行间市场来获取资金，因此，银行间市场表现出的一些现象在交易所市场中也有体现，不过，虽然交易所市场的利率变化比银行间市场似乎更为灵敏，但是，由于它同变化不居的股票市场存在更为密切的关系，加之在交易模式、清算体系上具有显著的不同于银行间市场的特征，交易所市场中利率的波动性显然远大于银行间市场，并且经常会出现一些违规的资金运作。
债券市场利率：基准利率的缺失
与货币市场一样，我国债券市场中的利率也已经基本实现了市场化。但是，同样由于这些利率赖以形成的市场远非一个有效市场，因此，我国债券市场中的利率，无论是在期限结构还是在风险结构上，都难以反映经济中资金供求的真实状况和当事人的预期。从利率的风险结构看，虽然企业债、金融债和国债业已形成了发行利率及收益率的依次递减结构，但是，由于企业债的发行依然要参照同期存款利率，特别是，由于企业债的发行存在诸多管制，这样的风险结构显然存在着极大的局限。
从国债利率的期限结构上看，尽管国债的发行和交易可谓是管制最少、也最为市场化的，但是，在国债市场被人为分割为银行间市场、交易所市场、少数商业银行的柜台市场以及凭证式国债市场的情况下，国债的利率也就难以承担基准利率的角色。显然，在柜台市场扫凭证式国债中是无法形成基准利率的，而在银行间市场和交易所市场中，由于制度性的缺陷，基准利率也难以产生。
银行间市场的制度性缺陷首先反映在参与主体的结构上，也即，银行间国债现券市场也是以银行为主导的，且国有银行依然是主要的资金提供者I其他银行及非银行机构虽然交易要活跃得多，但对市场利率走势的影响却难以同国有银行相抗衡。银行间市场的制度性缺陷还反映在国债的发行品种上。我国国债的发行一直以1至10年的中期品种为主，1年以下的超短期品种和10年以上的长期品种相当匮乏。并且，除7年期国债发行的频率较高以外，其他国债品种的发行离滚动发行的要求还相差甚远。
在这种情况下，银行间市场国债的收益率走势及其期限结构都难以成为其他利率的基准。首先，由于存款资金来源充足并且非常稳定，持有国债份额最多的国有银行（占国债余额的近50％）一直坚持“购买并持有”的投资策略，各月份的交易头寸基本都是净买入。虽然在市场稳定运行时期这种交易行为能为其他交易对手卖出现券提供流动性便利，但是，这也是银行间市场现券交易一直不活跃的关键原因。而且，在市场遇到外部冲击时，这种单向的资金流动格局就会将市场缺乏深度、广度和弹性的缺陷暴露无遗。其次，在市场微观结构不合理的格局下，加上长期投资品种的匮乏，银行间国债收益曲线的扁平化、甚至呈现驼峰状已成为市场运行的常态。国债收益曲线长期呈现扁平化的态势可以归于三个原因；其一，经济当事人对未来通货紧缩以及长期资金过剩的预期其二，长期国债品种供不应求，以至于长期品种的收益率一直处于较低水平，其三，短期品种的收益率底线因超额准备金利率的存在而被人为地抬高了。最后一点是央行利率体系造成的扭曲，而前两点则反映了我国金融体系无法提供长期投资品种的事实。
与银行间市场相比，交易所现券交易的流动性要好得多，因此，其短期动态对预期（如加息、通胀等）的反应要比银行间市场灵敏得多。不过，在2002年4月银行间市场实行准入备案制、特别是当年10月24日央行允许非金融机构进入银行间市场之后，在决定利率长期均衡水平方面，交易所市场已经成为银行间市场的配角。另外，如果不考虑股市的因素，银行间市场中扁平化甚或驼峰状的收益曲线也是交易所市场的常态。事实上，交易所市场国债的收益曲线同股市行情密切相关：在股市上扬之时，长期国债的吸引力下降，收益曲线上翘，反之，则恢复到扁平或驼峰状。这种状况依然说明国内长期投资品种的匮乏。
央行利率体系的变动及其影响
我国央行控制的利率主要包括法定准备金利率、超额准备金利率、再贷款利率和再贴现利率。虽然历经多次调整，央行利率体系逐步完善，但依然存在两个明显的缺陷一是央行依然向金融机构支付法定准备金利息和超额准备金利息：二是再贷款利率居然低于同期银行的贷款利率，在金融市场利率飙升时，短期再贷款利率甚至低于货币市场利率，这就又人为造就了一个套利的机会。为此，自2004年3月25日起，央行开始实行再贷款浮息制度。虽然这项制度有助于理顺央行利率体系，但是，考虑到金融机构的再贷款甚少，其对市场的影响非常有限。自2003年开始，在央行利率体系中又增加了央行票据利率。央行票据利率的形成机制同央行票据的发行方式有关在价格招标的方式下，央行票据利率随行就市，可以说是市场化的央行利率，在数量招标方式下，央行试图通过控制发行利率进而影响金融市场的利率。
从央行利率体系变动对金融市场利率的影响效果看，2000年后，随着市场流动性的迅速增加，再贷款和再贴现利率的影响非常小。以数量招标方式发行的央行票据利率，2003年底以来的多次流标已经说明，如果该利率与市场利率水平相差较大，则难以在当时产生明显的影响。至于是否能够通过影响市场参与者的预期，进而对未来的利率走势产生影响，则还需要进一步的检验。超额准备金利率的变动显然会对金融市场利率产生显著影响，因为该利率构成了金融机构的利率底线。超额准备金利率的变动主要是通过影响银行超额准备金率，继而对货币市场乃至债券市场产生影响。由于变动法定准备金率同样会影响到银行的超额准备金率，因此，也应该对金融市场的量价产生类似的影响。不过，在超额准备金利率不变的情况下，银行保留超额准备金的激励没有发生变化，因此，其影响要相对小得多。
调整利率体系的几点建议
如同20世纪80年代价格双轨制是在计划经济占主导地位情况下推行价格体制改革的一个过渡阶段一样，当前我国的利率双轨制也是我国利率市场化必须经历的一个过渡阶段。在今后一段时期中，在总体上加速利率市场化进程的同时，应缜密地调整包括央行利率在内的现行利率结构，以下四个方面的改革至关重要。
其一，逐步取消对法定准备金和超额准备金支付利息的制度，恢复整个利率体系的零利率底线。考虑到正在进行改革的银行业依然存在诸多困难，可以先行降低或者取消招额准备金利息。为减轻银行业压力，也应当考虑遵循国际惯例，逐步降低直至取消活期存款利息。因为从理论上讲，活期存款的功能主要是满足客户的交易需求而非投资需求，而银行在满足这种需求的过程中需要相当的成本。
其二，加速发展债券市场，理顺利率的风险结构。从理论上来看，合理地确定利率的风险结构，依赖于利率期限结构的确立。而首先理顺利率的风险结构的基本原因在于，由于银行体系中已经积累了越来越大的信用风险和流动性风险，当前我国迫切需要加快改变以银行为主导的金融体系结构。理顺利率的风险结构，其要旨是要发展包括公司债券、金融债券、市政债券和证券化债券在内的各种类型的债券市场。
其三，理顺利率的期限结构。恢复零利率底线本身就是理顺利率期限结构的第一步，此外，还需要统一政府债券市场，改变政府债券的期限结构。要使政府债券的收益曲线正确反映整个经济的资金供求状况和经济当事人的预期，必须有统一的市场。当前央行票据虽然对于对冲短期外汇占款的增加可能产生了一定效果，但它的大规模发行显然有分割政府债券市场之虞。货币当局应当尽快同财政部就建立中国利率的期限结构形成共识并达成一项一揽子的长远安排，并主要依赖国债市场的发展来解决问题。就国债发行而言，应实行国债的滚动发行制度，增加1年期以下及10年期以上的国债发行。
其四，必须注意改革的次序问题。金融体系的市场化改革必须遵循如下的基本次序：第一，国内实体经济和金融部门的市场化改革，第二，实行浮动汇率制度，第三，开放资本项目。利率改革要先于汇率制度改革的根本原因在于作为本外币的兑换比例关系，汇率必须正确反映出本外币资产的价格，即本外币的利率如果国内利率体系存在扭曲，汇率也就难以真正体现出本币资产相对于外币资产的价值。在国内金融部门未完成改革、国内利率体系未理顺之前，依然需要对资本项
