30+mba-第18部分

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time　round　when　it　was　financed　by　equity　capital。　Generally　businesses　
take　the　view　that　all　projects　have　been　financed　from　a　mon　pool　
of　money　except　for　the　relatively　rare　case　when　project…specific　finance　
is　raised。　The　weightings　used　in　the　calculations　should　be　based　on　
the　market　value　of　the　securities　and　not　on　their　book　or　balance　sheet　
values。　
Example　
Assume　your　pany　intends　to　keep　the　gearing　ratio　of　borrowed　capital　
to　equity　in　the　proportion　of　20　：　80。　The　nominal　cost　of　new　capital　
from　these　sources　has　been　assessed；　say；　at　10　per　cent　and　15　per　cent　
respectively　and　corporation　tax　is　30　per　cent。　The　calculation　of　the　overall　
weighted　average　cost　is　as　follows：　
Type　of　capital　Proportion　（a）　A。。er…tax　cost　（b）　Weighted　cost　（a　×　b）　
10％　loan　capital　0。20　7。0％　1。4％　
Equity　0。80　15。0％　12。0％　
13。4％　
The　resulting　weighted　average　cost　of　13。4　per　cent　is　the　minimum　rate　
that　this　pany　should　accept　on　proposed　investments。　Any　investment　
that　is　not　expected　to　achieve　this　return　is　not　a　viable　proposition。　Risk　
has　been　allowed　for　in　the　calculation　of　the　beta　factor　used　in　the　CAPM　
method　of　identifying　the　cost　of　equity。　This　relates　to　the　risk　of　the　
existing　whole　business。　If　a　pany　embarks　on　a　project　of　significantly　
different　risk；　or　has　a　divisional　structure　of　activities　of　varying　risk　levels；　
then　a　single　cost　of　equity　for　the　whole　pany　is　inappropriate。　In　this　
situation；　the　average　beta　of　proxy　panies　operating　in　the　same　field　
as　a　division　can　be　used。　
INVESTMENT　DECISIONS　
The　cost　of　capital　is　an　important　figure　as　it　is　in　essence　the　threshold　
for　future　investments。　Taking　the　figures　shown　above；　if　our　weighted　
average　cost　of　capital　is　13。4　per　cent　then　taking　on　any　new　activity　that　
makes　a　lower　profit　ratio　will　be　lowering　the　performance；　hardly　an　
MBA　type　of　activity。　
Investment　decisions；　where　the　decisions　have　cost　and　revenue　implications　
for　years；　perhaps　even　decades；　fall　into　a　number　of　categories：
Finance　73　
。　Bolt…on　investments：　These　are　where　an　investment　will　be　supporting　
and　enhancing　an　existing　operation。　For　example；　if　part　of　a　production　
process　is　being　slowed　down　for　want　of　some　new　equipment　to　
eliminate　a　bo。。leneck。　
。　Standalone　single　project：　This　involves　a　simple　accept　or　reject　
decision。　
。　peting　projects：　This　requires　a　choice　of　which　produces　the　best　
results；　either　because　only　one　can　be　pursued　or　because　of　limited　
finance。　In　the　la。。er　case　this　is　described　as　capital　rationing。　
What　follows　is　an　examination　of　the　financial　aspects　of　investment　
decisions。　There　may　well　be　other　strategic　reasons　for　taking　investment　
decisions；　including　those　that　might　be　more　important　than　finance　
alone。　For　example；　it　could　be　imperative　to　deny　a　petitor　a　particular　
opportunity；　or　if　part　of　achieving　a　national　or　global　strategy　calls　for　
disproportionate　expenses　in　one　or　more　areas。　However；　there　are　NO　
circumstances　when　any　investment　decision　should　not　be　subjected　to　
proper　financial　appraisal　and　so　at　least　see　the　cost　of　accepting　a　lower　
return　than　required　by　the　cost　of　capital　being　used。　
Also；　it’s　important　to　note　that　any　methodology　for　appraising　investments　
requires　that　cash　is　used　rather　than　profits；　for　reasons　that　will　
bee　apparent　as　the　techniques　are　explained。　Profit　is　not　ignored；　it　is　
simply　allowed　to　work　its　way　through　in　the　timing　of　events。　
COBRA　BEER　
In　1990；　Cambridge…educated　and　recently　qualified　accountant　Karan　
Bilimoria　started　importing　and　distributing　Cobra　beer；　a　name　he　
chose　because　it　appeared　to　work　well　in　lots　of　different　languages。　
He　initially　supplied　his　beer　to　plement　Indian　restaurant　food　in　
the　UK。　Lord　Bilimoria；　as　he　now　is；　started　out　with　debts　of　￡20；000；　
but　from　a　small　flat　in　Fulham　and　with　just　a　Citroen　CV　by　way　of　
assets　he　has　grown　his　business　to　sales　of　over　￡100　million　a　year。　
Three　factors　have　been　key　to　its　success。　Cobra　was　originally　sold　in　
large　660ml　bottles　and　so　were　more　likely　to　be　shared　by　diners。　Also；　
as　Cobra　is　less　fizzy　than　European　lagers；　drinkers　are　less　likely　to　feel　
bloated　and　can　eat　and　drink　more。　The　third　factor　was　Bilimoria’s　
extensive　knowledge；　through　his　training　as　an　accountant；　of　sources　
of　finance　for　a　growing　business。　He　was　fortunate　in　having　an　oldstyle　
bank　manager　who　had　such　belief　in　Cobra　that　he　agreed　a　
loan　of　￡30；000；　but　since　then　he　has　had　to　tap　into　every　possible　
type　of　funding　（see　Figure　2。1）；　including　selling　a　28　per　cent　stake　in　
his　firm　in　1995。
Figure　2。1　Cobra　Beer’s　financing　strategy　
0　
10　
20　
30　
40　
50　
60　
70　
80
1989　
1990　
1991　
1992　
1993　
1994　
1995　
1996　
1997　
1998　
1999　
2000　
2001　
2002　
2003　
2004　
Jul　89　￡7K　
Overdraft　
Nov　89　
￡4K　
Overdraft　
Dec　89　
￡5K　
Overdraft　
Jul　90　
￡55K　
SFLGS　
Loan　
Feb　91　
￡100K　Bill　
of　
Exchange　
Jan　92　
￡50K　
Preference　
Shares　
Feb　93　
75％　
Advance　
Factoring　
Facility　
Oct　93　5％　
Equity　for　
￡50K　
Dec　93　
￡190K　SFLGS　
Loan　
Oct　94　
￡200K　
Convertible　
Preference　
Shares　
Dec　95　
￡500K　
Private　
Placement　
Sold　23％　
Equity　
May　96　OD　
increased　to　
￡30K　
Jun　96　
Invoice　
Finance　80％　
Advance　
Sep　96　DD　
Facility　
￡75K　
Dec　97　OD　
increased　to　
￡60K　
Jan　98　DD　
Facility　
￡125K　
Jul　98　
￡100K　
Convertible　
Preference　
Shares　
Sep　98　NMB　
Heller　
Invoice　
Facility　
85％　
Advance　
Nov　98　
￡750K　
Convertible　
Preference　
Shares　
Apr　99　OD　
raised　to　
￡150K　
Aug　99　
DD　
Facility　
￡250K　
Jan　00　
Trade　
Finance　
Facility　
￡450K　
Universal　
Impex　
Aug　00　DD　
Facility　
￡350K　
Feb　01　DD　
Facility　
￡600K　
Jan　02　DD　
Facility　
￡1。6m　
Oct　2002　
OD　facility　
￡400K　HBOS　
￡1。65m　loan　
HBOS　
￡2。5m　
replacement　of　
Invoice　
discounting　
facility　
Apr　2003　
￡4m　New　
Preference　
Shares　
￡2m　DD　facility　
Sales　￡millions
Finance　75　
Payback　period　
The　most　popular　method　for　evaluating　investment　decisions　is　the　payback　
method。　To　arrive　at　the　payback　period　you　have　to　work　out　how　
many　years　it　takes　to　recover　your　cash　investment。　Table　2。2　shows　two　
investment　projects　that　require　respectively　￡20；000　and　￡40；000　cash　now　
in　order　to　get　a　series　of　cash　returns　spread　over　the　next　five　years。　
Table　2。2　The　payback　method　
￡　￡　
Investment　A　Investment　B　
Initial　cash　cost　NOW　（Year　0）　20；000　40；000　
Net　cash　flows　
Year　1　1；000　10；000　
Year　2　4；000　10；000　
Year　3　8；000　16；000　
Year　4　7；000　4；000　
Year　5　5；000　28；000　
Total　cash　in　over　period　25；000　68；000　
Cash　surplus　5；000　28；000　
Although　both　propositions　call　for　different　amounts　of　cash　to　be　invested；　
we　can　see　that　both　recover　all　their　cash　outlays　by　year　4。　So　we　
can　say　these　investments　have　a　four…year　payback。　But　as　a　ma。。er　of　fact　
Investment　B　produces　a　much　bigger　surplus　than　the　other　project　and　it　
returns　half　our　initial　cash　outlay　in　two　years。　Investment　A　has　returned　
only　a　quarter　of　our　cash　over　that　time　period。　
Payback　may　be　simple；　but　it　is　not　much　use　when　it　es　to　dealing　
with　the　timing　or　with　paring　different　investment　amounts。　
Discounted　cash　flow　
We　know　intuitively　that　ge。。ing　cash　in　sooner　is　be。。er　than　ge。。ing　it　in　
later。　In　other　words；　a　pound　received　now　is　worth　more　than　a　pound　
that　will　arrive　in　one；　two　or　more　years　in　the　future　because　of　what　we　
could　do　with　that　money　ourselves；　or　because　of　what　we　ourselves　have　
to　pay　out　to　have　use　of　that　money　（see　Cost　of　capital　above）。　To　make　
sound　investment　decisions　we　need　to　ascribe　a　value　to　a　future　stream　
76　The　Thirty…Day　MBA　
of　earnings　to　arrive　at　what　is　known　as　the　present　value。　If　we　know　
we　could　earn　20　per　cent　on　any　money　we　have；　then　the　maximum　we　
would　be　prepared　to　pay　for　a　pound　ing　in　one　year　hence　would　
be　around　80p。　If　we　were　to　pay　one　pound　now　to　get　a　pound　back　in　a　
year’s　time　we　would　in　effect　be　losing　money。　
The　technique　used　to　handle　this　is　known　as　discounting。　The　process　
is　termed　discounted　cash　flow　（DCF）　and　the　residual　discounted　cash　is　
called　the　net　present　value。　
Table　2。3　Using　discounted　cash　flow　（DCF）　
￡　Discount　factor　Discounted　
Cash　flow　at　15％　cash　flow　
A　B　A　×　B　
Initial　cash　cost　NOW　（Year　0）　20；000　1。00　20；000　
Net　cash　flows　
Year　1　1；000　0。8695　870　
Year　2　4；000　0。7561　3；024　
Year　3　8；000　0。6575　5；260　
Year　4　7；000　0。5717　4；002　
Year　5　5；000　0。4972　2；486　
Total　25；000　15；642　
Cash　surplus　5；000　Net　present　
value　
（4；358）　
The　first　column　in　Table　2。3　shows　the　simple　cash…flow　implications　of　
an　investment　proposition；　a　surplus　of　￡5；000　es　a。。er　five　years　from　
pu。。ing　￡20；000　into　a　project。　But　if　we　accept　the　proposition　that　future　
cash　is　worth　less　than　current　cash；　the　only　question　we　need　to　answer　is　
how　much　less。　If　we　take　our　weighted　average　cost　of　capital　as　a　sensible　
starting　point；　we　would　select　13。4　per　cent　as　an　appropriate　rate　at　which　
to　discount　future　cash　flows。　To　keep　the　numbers　simple　and　to　add　a　
small　margin　of　safety；　let’s　assume　that　15　per　cent　is　the　rate　we　have　
selected　（this　doesn’t　ma。。er　too　much；　as　you　will　see　in　the　section　on　
internal　rate　of　return）。　
The　formula　for　calculating　what　a　pound　received　at　some　future　date　
is：　
Present　Value　（PV）　=　￡P　X　1　
（1＋r）n
Finance　77　
where　￡P　is　the　initial　cash　cost；　r　is　the　interest　rate　expressed　in　decimals　
and　n　is　the　year　in　which　the　cash　will　arrive。　So　if　we　decide　on　a　discount　
rate　of　15　per　cent；　the　present　value　of　a　pound　received　in　one　year’s　time　
is：　
Present　Value　=　￡1　X　1　
（1　＋　0。15）　1　=　0。87　（rounded　to　two　decimal　places）。　
So　we　can　see　that　our　￡1；000　arriving　at　the　end　of　year　1　has　a　present　
value　of　￡870；　the　￡4；000　in　year　2　has　a　present　value　of　￡3；024　and　by　
year　5　present　value　reduces　cash　flows　to　barely　half　their　original　figure。　
In　fact；　far　from　having