曹仁超文集-第124部分
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工业股方面，过去利用低成本去竞争市场嘅时代结束，点样喺成本不断上升下维持毛利率？睇嚟唔易。
至于内地保险业，去年第一季银行代理保费收入二十八亿七千六百万元，较2005年同期升228％，有十七家保险公司保费收入超过100％。第二季银行代理保费收入较2005年同期上升58；第三季收入较2005年同期上升54％；至于第四季更低。银行代理保费高增长期已过，理由系2001年5月银行代理保险公司嘅保险计划手续费不足保费1％，去年1月突然加至3。5％，形成银行拚命为保险公司拉客。上述只系昙花一现，因今年开始官方管理层要求保险公司不得以任何名义、任何形式向代理机构、网点或经办人支付合作协议规定或以激励名义的其它利益，以免银行代理嘅保险产品存在误导行为。即今年开始，银行代理保险公司产品再返回只能收手续费为保费1％嘅时代，令整个保险业再次冷却；其次系银行自己亦成立保险公司争生意。另一方面，股市火热，大量资金通过购买基金嘅形式流入股市，银行亦放弃同保险公司合作推销保险产品，改为同基金公司合作向客户推销基金，导致储蓄存款流失。银行存款户购入基金，银行便赚取佣金；基金公司将资金投入股市推高股价，亦令基金价水涨船高，皆大欢喜。问题系内地A股真系有十年牛市咩？
燃油附加费下调航空公司惨情
香港2月1日起下调燃油附加费，短途客每位一百零六元、长途客每位四百三十八元；旅客并唔满意，认为油价大跌后上述减幅唔成比例。但航空公司仲惨，以南方航空（1055）为例，去年燃油附加费收入喺十七、十八亿元，并估计今年可达四十亿元。呢次油价下调，估计将令航空公司用油成本减少二十一亿元（航空用油内地只下调5％），但燃油附加费下调幅度达17…20％，令收入下降二十五亿元。即今年内地航空公司未因油价下调而受惠，但过去股价已上升100％或以上。
2003年4月28日日经平均指数由7603。76升至2006年4月7日17563。37，之后便一直处于整固期，最终能否破去年4月7日高点？日圆自2005年5月开始转弱，至今已回落超过10％，由此可见日本银行过去两年对货币供应嘅宽松态度。日本系出口导向型经济，过去两年利用日圆弱势刺激出口，亦未能令日经平均指数保持一浪高于一浪。升市强势股先行（例如美股2002年10月起已回升），跌市弱势股先行。如日经平均指数未能喺今年创新高，即代表港股快要见顶。上一次红筹股狂热，红筹指数由1996年1月2日1223。15开始至1997年8月28日6466。48结束，升幅428。07％，日子接近二十个月；呢一次国企H股狂热，国企指数由2005年10月28日4663。75开始至今，最高系1月3日10877。99，升幅133。24％，足足用咗十四个月。无论升幅或时间，今次皆唔及1996至97年嗰次红筹股热潮，理由系香港呢次H股上升系由内地A股带动。内地沪深指数由2005年6月6日807。78起步，至今高点2516。59，升幅211。54％，为时十八个月，亦未及1996至97年嗰次红筹股热。参考1996至97年嗰次红筹股热潮去评估内地A股热，理论上2、3月再上升机会好大，直至耗尽投资者购买力后，才头也不回地急跌。一如今年委内瑞拉股市，由2004年7月不足1000点起步上升，至2006年12月底略高于6000点，狂升650％后，踏入今年便狂泻。股市如不升至极端，系无法大泻嘅。估计短期内地A股有如火箭股升空，然后又如流星般回落。
股蚁前仆后继完成悲伤传奇
当一个股市升幅唔细之时，佢本身已带嚟上升动力，升至到咗自我灭亡嘅水平为止。呢个叫做〃悲伤的传奇〃（grief myth）。例如2000年贤盈（008），当年李察李上电台叫大家唔好再买电盈啦！小投资者不但唔听，反而认为佢好 cute，继续追捧电盈，直到佢完成〃悲伤的传奇〃为止。上述情况今天由中国人寿（2628）重演，虽然一切理性分析都话畀各位知佢劲贵，但股蚁仍然前仆后继加入买家行列，去完成〃悲伤的传奇〃。点解到咗某一水平，投资者可以出现集体脑结冰（brain freeze），明知股价极唔合理仍然勇往直前？有人认为系贪念作怪，但以我老曹观察股市三十八年嘅经验，并不能单纯用贪念解释。人系好奇怪嘅动物，当单独一个人之时通常好理性，一旦聚集成为群众便变成非理性，往往做出D平时唔敢做嘅事（例如暴动），因此我地需要防暴队去将群众驱散成为独立个体，令佢地重返理性。股票市场最易集合群众去做出非理性行为，形成股市有合理价。唔系偏高就系偏低。如根据佛教或印度教解释，人类潜意识中有追求〃涅盘〃嘅倾向（即透过自我解脱而进入无忧无虑境界），或格蛇名句一非理性亢奋。一只股份只要不断上升，便可令揸家产生〃涅盘〃境界（集体自我解脱行为）。家吓内地A股市场正在完成〃悲伤的传奇〃，若政府唔及时阻止，未来内地受害者人数肯定唔少。
系时候退出印度股市
内地A股正进入最后冲刺；反而印度股市至令人担心，由2003年4月28日2904点升至2007年1月18日14325点，升幅393。3％，甚至较内地A股升幅大，时间亦较内地A股长；加上印度政府贪污无能，无论喺石油行业、电子行业、药物行业、肥料行业都利用税务优惠去吸引投资，经济特区亦成为贪污舞弊之区，官僚主义处处可见，估计政府开支只有10％真正落至受惠者身上；去年印度政府财赤达 GDP 8％水平，已形成股市可以大幅回落环境。今年印度政府更扬言未来五年投资三千二百亿美元晌基建项目，去改善供水系统、电力设施、卫生设备、公井交通等，但有人知道钱从何来。令人担心2003年第二季开始嘅印度牛市今年第一季极有可能结束；我老曹相信依家系时候退出印度股市矣。印度股市嘅情况，肯定较内地A股差好多。
恒生国企指数去年升94％，沪深指数升130％。3月人大开会，一般人估计喺人大开会前唔会有太激烈对付股市嘅政策出台；加上明年北京奥运。内地A股虽然位高，但仍未势危。
朗迪国际（1142）、大中华实业（431）、大诚电讯（8003）、嘉里建设（683）、招商局中国基金（133）停牌。
保兴投资控股（263）股份合并，以每手四百股新股取代每手四千股旧股。
■联想（992）2月1日；黛丽斯（333）23日公布业绩。
曹仁超
PDF原文：
原序号：165序号：
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标题：
冇人搬走你旧芝士！
来源：
信报
发布日期：
2007…01…30
全文：
1月29日，周一。恒生指数跌44。45，收20236。68；成交减少至三百六十九亿八千一百多万元；愈来愈多人唔知大市方向。1月期指收20220点，跌5点；2月期指收20266点，跌35点。
A股供不应求持续
UBS中国股票分析员Nicole Yuen喺上海接受访问时话，内地股票愈来愈富挑战性，相信股市未来仍会不断波动。佢对长远趋势仍然乐观，但短期升幅咁大，出现获利回吐亦好正常。佢建议投资者应避免追高P/E股，并改投抗跌能力高嘅股份。由于非流通股仲有一年时间才流通，短期内地A股供不应求嘅情况持续。
今天南方航空（1055）升7。3％，见三元七角，公司计划订购十二架波音七七七客机。安徽海螺（914）升1。3％，见二十六元四角五仙，公司宣布去年纯利上升一倍。联想（992）跌2。5％，见三元一角。中新集团（563）跌4。5％，见一元一角七仙，公司宣布以六亿六千五百二十万元投资天津物业。
内地A股继续上升，最后系内地A股带动港股上升抑或本港H股大量回归A股市场，改变内地A股供求而令A股回落？冇答案，大家亦唔好扮先知。内地A股有冇泡沫？答案十分肯定。内地泡沫几时爆破，则你唔知、我唔知，大家都唔知。通常泡沫存在嘅日子较大部分人估计中长。
流动资金过剩经常用作解释家吓经济出现泡沫现象，事实并非咁简单，而系视乎投资者对风险嘅〃胃口〃（简单D讲系引发牛、熊市嘅背后理由），投资者情绪往往由悲观走向乐观，然后又转为悲观，因此形成牛、熊市。2003年4月至今，投资者仍以乐观情绪为主导，投资者忽视风险去追求较高回报率，系股市仍然向上嘅另一理由。例如去年5月铜价投资者情绪去到极度乐观，然后转为悲观，虽然至今流动资金一样过剩，但铜价已进入反覆回落周期。今天流动资金已超过2000年，但TMT股却无法重返2000年水平；今天流动资金已超过1997年，但香港中价楼亦一样无法重返1997年水平。换言之，评估一项投资嘅价格有三大因素：一、公司赚钱能力（或物业租金回报）；二、资金供应量；三、人心所向。今年内地A股上升，理由系内地散户睇好。
至于恒生指数，必须跌穿1月11日低点19350点，才改变一般人睇好后市嘅心理。
专家认为，单单12月份中国CPI升幅较大就认为央行会加息，理由并唔充分，相信央行会继续观察多几个月才作判断；股市将继续喺震荡中保持上升格局。
格蛇今日认为，人民币汇率宜更快调整，咁做有助中国经济咁话；至于美国房地产调整期则已成过去。人行副行长吴晓灵驳斥上述言论，认为推动中国加快人民币升值唔符合世界利益。
利率对股楼影响力甚于CPI
六、七十年代通货膨胀（流通货币增加）造成物价（CPI）不断上升，居民实际购买力下降，政府要不断提升利率去压抑CPI增长率；当时通胀唔系好嘢。八十年代开始，通货膨胀对CPI 刺激唔大，却令股票及物业市场牛气冲天；新增货币流入股票市场及物业市场，造成经济周期（盛衰循环），令股票升降并非按照企业业绩变化，而系货币供应增长率（俗称资金流向或fund flow）。例如1997年8月至98年8月美元强势，令资金由亚太区流失，恒生指数由16830点回落至6544点，跌幅达61％。其后特区政府动用过千亿元资金入市买股票；加上面对俄罗斯债务危机，美国联储局大量放水，令资金重新回流香港，扭转股市方向。Y2K前，1999年6月联储局又开始抽紧银根，到2000年3月引发TMT股泡沫爆破；到2001年1月逐步放宽银根……。换言之，1980年后通胀对CPI嘅影响力大减，但对股市及楼价嘅影响力大增，成为企业纯利以外嘅第二大影响因素。2005年6月内地A股回升牛市重现，同A股公司业绩关系唔大，主因系炒2005年7月起人民币升值，引致资金流入中国炒股，到2006年10月内地人亦跟风。资金流入流出主导咗经济景气，令股市及楼市引发滔天巨浪，一唔小心便会被巨浪吞噬（例如1990至97年本港楼市上升潮，以及1997年B月至2003年4月本港楼市回落潮。股市由1997年8月至今嘅大起大落，破坏力更甚于CPI上升）！
日本消费不振，令日圆跌至四年内最低，见121。83兑1美元，系2003年3月21日以来最低，令2月份加息机会由1月18日时估计高达69％，下降至依家只有42％；反之，欧罗下月将会加息，因12月份M3增长率达9。7％，系1990年2月以来最大升幅。美元汇价表现亦不俗，美国去年第四季GDP增长率估计已回升至3％（第二季为2％），令美元7月前减息嘅机会只有4％（一个月前估计系72％）。56％分析员估计油价短期仍会反弹。
美国政府有意维持油价喺五十美元以上一桶，去支持加拿大嘅油砂发展（估计仍可扩大五倍产量）及美国本土嘅生物能源发展，以便2030年大大减少对中东石油嘅依赖。如上述分析正确，未来油价将喺五十至六十美元之间上落。
近日内地煤价上升，主要系外在成本计入煤炭价内，例如资源税、安全保障、环境污染等；反之，煤炭供应出现过剩，加上出口关税提高，恐怕煤炭股上升日子好短。
中国第一个石油储备库已开始运行，并已经注入石油。
国家发改委经济运行局副局长朱宏任话，今年煤、电、油供需紧张，主要系落后产能仲未完全淘汰，例如钢铁业现有落后产能约一亿吨、水泥立洼等落后产能约六亿八千万吨；焦化、电石、铁合金生产能力中，有50％未达市场标准。即高耗能行业仍在运作中，令部分地区嘅煤、电、油供需紧张，但整体而言供求已渐趋平衡。
上海市委代理书记、市长韩正话，今年上海GDP增长率定为9％以上，系近十五年内首次把GDP增长率订喺双位数之下（上海去年GDP总值达一万零二百九十七亿元，较2005年上升12％）。被调低嘅理由系上海将加强节能降耗、污染减排、节约用地、改善民生、自主创新等，并列为目标。去年上海新建商品住房售价较2005年下降3。2％。
土地增值税对港资地产商打击微
去年中国工业利润较2005年上升31％，其中煤炭、冶金、有色、建材上升51。1％，石化上升17。9％；去年中国工业新增利润以上游工业为主，下游工业表现并唔理想。
德勤由本港从事物业投资或发展嘅一百一十八家上市公司中选取二十六家进行调查，结果有88％表示2月1日内地实施土地增值税清算政策唔会减少佢地投资内地房地产嘅热情；逾60％话已投资一线城市，亦计划喺北京、上海及深圳市场进一步投资。内地嘅调控措施对本港上市嘅中资房地产股冲击较大，如富力地产（2777）、世茂房地产（813）、中国海外（688）、雅居乐（3383）、华润置地（1109）等，近期股价皆出现唔同程度下跌；长实（001）、新地（016）、恒隆地产（101）、恒基地产（012）、新世界发展（017）等，对内地增值税嘅反应系股价逆市上升。虽然港资地产公司晌地价低时，亦吸入唔少廉价土地，例如长和系晌内地土地储备达可建
