曹仁超文集-第148部分
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大摩美林亦须作拨备
当楼价上升之时，向还款能力较低者提供贷款绝有问题（大不了将按揭物业卖咗还债）；一旦楼价下调，又系另一回事。上述情况晌日本1990年出现，香港1997年8月亦出现，2007年会否喺美国出现？至今为止，超过二十四间呢类贷款公司出问题，去年不履行次级按揭贷款合约者达12。6％。汇控（005）已为呢类贷款作大幅拨备，而美国楼价由去年中至今只回落5％左右。2000年呢类按揭只系楼价48％，但到咗去年已系楼价82％，如美国楼价由去年高峰回落20％，将产生大量负资产家庭！根据IRS调查所得，90％贷款家庭曾夸大收入数字以获得贷款，其中60％更夸大收入50％！唔少大银行亦有涉足呢个市场，根据联储局资料，美国大银行贷款中，60％系楼宇按揭者，包括雷曼兄弟、美亚证券、美林、大摩、德银及瑞银。美国半官方机构如Fannie Mae及Fredie Mac去年买卖呢类按揭债券超过二千五百亿美元（2000年只有六百亿美元）。去年8月大摩购入Sanon，代价七亿六千万元，该公司包销六十五亿美元次级债券；去年9月美林购入First Franklin，代价十三亿美元。睇嚟大摩、美林等亦须效法汇控，为上述项目作拨备。
近期信用评级公司如标普及穆迪已好忙，标普准备将2005年及去年发行嘅次级债券其中2％作downgrade，穆迪亦一样。惠誉最进取，已将其中3。7％次级债券downgrade。标普分析员Terry McGraw认为，去年发行嘅次级债券情况唔系有D人想像中咁差；上述亦系大部分金融机构所持态度，穆迪要员Brian Clarkson亦否认企业喺downgrade次级债券问题上犹疑。3月2日联储局已要求贷款机构收紧向有问题信贷者进一步贷款，上周通用电气旗下嘅WMC Mortgage宣布唔向畀唔出首期者提供贷款。次级债券市场信贷情况恶化，到底系虚惊一场抑或系风暴在酝酿中？我老曹所知唔多，不过〃有怀疑揸现金〃，因为坏嘅投资较唔投资更坏！保护你嘅资本较为资本增值更重要。
恒指进入窄幅上落
今天金融市场最大危机系过度投资（Over…Invest）及过分杠杆（Over…Leveraged）。例如日圆利率差价交易连散户都大量参与，形成整个信贷市场变得好脆弱。八十年代发行次级债券一般要支付十三厘至十七厘息，人们才愿冒险；今天发行次级债券，只须付七厘息或以下，唔少机构已抢住要。人们对风险警觉度大大下降，结果形成资金泛滥（正确D讲应系信贷泛滥）。钟摆系咪开始由一个极端摆向另一方？
去年6月由贝南奇主导嘅黄金岁月（Goldilocks），到咗今年2月21日却变成〃腾鸡英〃（Chicken Little）。上海A股一天之内下跌9％、格蛇嘅年底衰退预测，加上日圆利率差价交易拆仓论，令大量投资者腾晒鸡。但以家吓恒生指数平均P/E十五倍计既唔算贵（P/E十八倍以上才算贵，牛市结束往往喺P/E二十二倍以上）亦唔算便宜（P/E八至十二倍才算便宜）。有人认为恒指纯利水分太多，例如地产股及银行股把物业重估升值亦作纯利计，令银行及地产股公布纯利被夸大；如把地产及银行物业重估纯利剔除，恒生指数平均P/E亦只系十八倍，仍然唔算贵，何况长期利率（十年期债券）只有四厘五八。因此恒指由20971点回落到18659点后，股市再进入窄幅上落机会好大。
贝南奇去年只将利率调升到五厘二五，去产生黄金岁月嘅环境，至今仍然收效，让美国经济由高增张期过渡到低增长期，用数年时间让楼价完成软着陆。佢估计美国实质GDP增长率由2005年超过3％降至去年下半年2。5％，并喺今年及明年保持上述速度增长，而失业率保持喺4。5至4。75％，咁样美国楼市应该唔会有大问题（今年2月份失业率4。5％，已跌至六年半内最低）。美国今年经济最后系黄金岁月抑或格蛇预测咁晌年底衰退（相信格蛇系指企业纯利出现负增长），以我地有限智慧，根本上无资格插嘴，只有观察。黄金岁月响理论上行得通，但喺现实世界，甚至一早采用〃通胀目标〃政策嘅欧洲，亦未能摆脱经济盛衰循环。如果贝南奇成功，将系人类经济史上首次。黄金岁月嘅缺点有如〃计划经济〃，听落有D道理，但事实上经济无法〃计划〃。由3月5日恒指18659点上望，上升空间唔大，睇得最好亦不外补回两个下跌裂口，即止于19700点，点样喺咁窄幅内获利？除咗利用小量资金炒二线股外，暂时谂唔到其他更好办法。
日圆利差交易吸引力大
上周欧罗加息四分一厘，至三厘七五，较日圆利率高出三厘二五，令利差交易又再增加。上周纽元亦加息，今天纽元利率高出日圆七厘，相信又有人借日圆揸纽元。如果你有一百万港元，可借入九百万元市值嘅日圆去揸一千万元市值嘅纽元，只要汇率不变，一年利息收入七十万元。如果日圆兑纽元升值7％，你便无利可图，如升幅大于7％，你便有损失；以依家117日圆计，日圆要升至109日圆才无利可图、升至108日圆才略有损失……。如你存一百万元入银行收息，一年收息只有三万五千元，由此可见利差交易嘅吸引力。
曹仁超
PDF原文：
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标题：
两税合一削弱特区优势
来源：
信报
发布日期：
2007…03…13
全文：
3月12日，周一。今天恒生指数加添两名成员，就系工商银行（1398）及中国人寿（2628）。恒指继续反弹，升307。54，收19442。42；成交四百七十六亿八千多万元。3月期指却低水，升249点，收19334点，唔通反弹接近完成？
今天恒隆地产（101）升5。3％，见二十一元二角；新地（016）升2。07％，见八十八元七角，市场炒周二卖地嘅消息，估计呢三幅住宅用地卖出，政府可袋七十亿元。升幅较大嘅股份有中国矿业（340）升10％，见二元一角八仙。公司以十八亿元人民币购入东北金属处理公司。TOM在线（8282）升2。89％，见一元四角七仙；TOM集团（2383）亦升5。3％，见九角八仙；TOM集团计划将下OM在线私有化。东方海外（316）回落1。6％，见六十五元二角，因公司业绩倒退。大市又再走向个别发展。由2月23日开始至3月5日恒生指数跌幅超过10％，令股市失去三万三千亿元市值，跌市系咪已完成？
花旗推介美维控股（3313），该公司以生产高密度PCB为主，估计2007/08年度纯利可升27％，目标价二元四角二仙；亦推介中国建材（3323），目标价七元六角七仙，并推介新奥燃气（2688）。大行推介二线股，同我老曹詅法接近。大蓝筹股股价未来升跌幅度唔大，如要搵银只有寻宝。瑞信推介紫金矿业（2899），认为可跑赢大市，目标价六元一角。
贝南奇唔会减息拯救股市
美国去年第四季GDP增长率2。2％，较原先估计嘅3。5％为低，已略高于去年第三季2％。个人消费开支、出口、政府开支去年第四季均有明显增长，但住房及企业设备投资则下降。未来经济展望继续受制于呢两大因素：美国楼市响降温中寻找低点，过程仍未结束，因此亦影响耐用品订单下挫。令企业设备投资减少；另一方面，个人消费、出口及政府开支仍上升。相信今年美国经济只系增长放缓，唔系衰退！贝南奇同保尔森上周二已清楚表明，唔会降低利率去拯救股市暴跌！即过去格蛇嘅做法告一段落。未来美元利率既唔会上升，亦唔会回落。美国GDP增长率放缓呢点几可肯定，相信去年二手楼市场销售创近十年内最大跌幅嘅影响亦渐渐浮现。1月份CPI上升2。1％、核心通胀2。7％，未返回2％或以下，令减息可能性唔高。睇嚟今年股市可能系大闷局，升跌幅度都唔大。
日本去年第四季GDP增长5。5％，较2月份分析员估计嘅4。8％强劲，主要系出口带动，令今年1月份收支盈余较去年同期大50％以上。2月21日日圆利率已提升至零点五厘。1月份日本出口上升18。2％，系近八个月内升幅最大。日本经济经多年停滞不前后，呢次真系复苏？我老曹信心唔大。东京三菱银行估计，日圆5月份可回落3％，兑欧罗更可能回落5。1％。资金继续外流，因为纽元较日圆高七厘息、美元较日圆高四厘七五，更多人加入利差交易行列。日本互惠基金海外投资由2002年占总资产8％，到去年占总资产40％；估计海外投资高达二千四百四十亿美元，其中九百八十亿系美元资产。日本家庭将51％储蓄以定期存款方式放入银行（美国只占13％），而日本政府十年期债券只有一厘六二；反之，美国政府债券却有四厘五八、澳洲政府债券五厘七二……。虽然耐唔耐会出现一次利差交易平仓事件，但日本资金外流仍系主流，日本资金必须到海外市场，才能搵到较高回报率。高盛及美林认为，美国经济增长率放缓及下半年美国可能减息，极有可能令日本资金回流日本，佢地认为明年首季日圆可见104至105日圆。
利差交易平仓威胁长期存在
索罗斯认为，日圆利率长期接近丝路，令海内外投资者大量借贷日圆投放喺较高收益国际市场，估计涉及资金由几千亿到过万亿美元。一旦有乜风吹草动，利差交易平仓将令短期波幅扩大，上述系去年5、6月全球大跌市及今年2、3月股市急跌嘅理由。一旦金融市场稳定下来，利差交易盘又会卷土重来，例如3月5日起嘅反弹，但上述威胁长期存在。
格蛇同贝南奇对美国经济睇法分歧。格蛇认为美国企业纯利增长已见顶，今年美国企业纯利不但停止增长，甚至可能回落（形势渐渐对劳工有利、对资本家不利，因工资上升令企业边际利润下降）。上述论据，相信唔少人都同意。香港资本家亦面对劳工成本及租金上升压力，令边际利润下降，部分低边际利润行业例如饮食业，甚至出现较多企业倒闭。根据美国商业部数字，去年第三季美国非金融业边际利润高达13。7％。较2001年第四季嘅6。2％上升超过一倍，系1969年第二季以来最高。上述情况系因为美国经济由2001年第三季GDP负增长重返经济扩张期嘅结果，去年第四季美国劳工成本升3。4％（一年前只升1。5％），即经济扩张到后期出现劳工不足，令劳工成本上升。分析员估计，今年美国企业纯利升幅只有6。7％（去年为16。6％），纯利升幅放缓令P/E下降，上述系股市今年2月回落嘅真正理由。估计今年第四季美国企业出现一季纯利负增长嘅机会高达三分一！至于上述情况会否引发衰退？系格蛇同贝南奇嘅最大分歧。
美国楼市已整整热咗五年。穆迪首席经济师Mark Zondi话，楼市仲要调整多一年；到时有几多次级房贷公司可能关门？有几多贷款房屋遭金融机构收回？有几多从事房地产业者被解雇？上一次不景气由1989年7月至91年1月，新屋销售减少45％，约温巴仙工作人口被裁，相当于一百一十万人；呢一次极可能较1989年7月至91年1月嗰次严重。不过，美国经济对房地产嘅依赖唔及日本、香港同东南亚咁大，例如1989年7月至91年1月嗰次，亦有扩散到其他行业。
去年广州市商品住房售价平均六千五百四十五元一平方米，或每月平均上升一百三十元一平方米。去年12月止全市商品房未售面积四百五十三万零三百方米，较2005年年底减少15。6％或八十三万七千一百平方米面积。
愈来愈多外资涌入中国房地产，估计未来几十年将有数亿人由农村移向城市，而且中国每年将有二千万人口成为中产阶级，需要买屋住。最近英国地产发展商Grosvenor收购一幢上海公寓进行装修及长期持有，并考虑建立一支专营中国房地产投资嘅基金；另一新进者斯坦福管理公司亦投资三亿美元响上海市一个房地产项目。国家发改委经济研究所经济形势研究室主任王小广警告，中国经济过分依赖房地产，系一个好大嘅隐患，情况同日本、南韩、东南亚及香港嘅模式太多相似之处，形成快速致富，但东南亚经验却说明呢种经济增长建立喺财富效应之上，而非竞争力增长，系好危险嘅。高楼大厦林立嘅表面繁荣，背后却掩盖极大隐患，一旦外资抽走、利率上升，财富效应消失，便会出现好大嘅经济调整。
两税合一对内资企业好处有几多？喺1992年之前，北京王府井每挣一百元上缴八十七元，公司1954年成立到1992年三十八年内所赚嘅利润，只够公司盖一个仓库。上述系北京王府井百货集团总经理刘冰响北京所讲，咁情况下，内资企业点样发展起来？1992年后情况好一D，以2006年为例，王府井百货各项税费加起来共四亿一千万元（企业所得税一亿三千二百万元，其他税费十四项共一亿二千万元，另加计税工资）。但纯利只有三亿一千七百万元。即内资企业税费加起来仍吃掉公司税前盈利65％！《新企业所得税法》草案通过后，内资企业税率降至25％，情况仍未乐观，因为唔少企业系跨省市经营，每个省市都想把税留喺自己区内，结果每一分支机构必须独立经营，赚咗钱如回拨总公司，又面对各种各样税项。唔似香港，不但税率低（有限公司税率17；5％），同时税制简单。此乃〃连锁经营〃喺内地唔易推行嘅理由。
北京市社会科学院主编嘅《2006、07年中国区域经济发展报告》指出，进入二十一世纪，电荒、油荒、劳工荒、土地不足，令珠三角生产成本不断上升，经济已进入高成本时代，尤其系地价方面。珠三角只有四万一千七百平方公里，依家可供开发土地已相当有限，深圳、东莞、佛山等市基本上已有土地供大规模开发之用；加上2004年开始出现嘅劳工荒，已影响企业正常生产。2005年3月东莞每月基本工资由四百六十元调高至五百七十元，已令唔少〃三来一补〃嘅工厂关闭；去年及今年工资再上调85％以上，台商及港商已感到产业转型嘅压力，更何况去年5月起人民币升值压力及中国政府逐步减少出口退税？去年新出台嘅〃加工贸易产品
