曹仁超文集-第239部分
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摩根大通认为，恒生指数将上望29000点。
内地A股第三季业绩看好
国内银行房贷紧缩，外资银行却乘虚而入，高速拓展内地房贷业务，继续提供内地房地产首置30％按揭。
随着内地上市公司半年结披露结束，第三季度业绩开始受市场关注。根据Wind公司统计数据，1500多家上市公司中，已有472家预告第三季度业绩，其中296家预增或扭转亏损、143家预减或亏损、33家表示唔确定。从预告情况睇，第三季度依然保持良好势头，纯利可大升嘅估计超过12家，升幅响100％左右，达77家。换言之，第三季内地A股纯利与2006年同期比较仍十分出色。睇好嘅行业有有色金属、采掘行业、钢铁业、机械设备业纯利仍可上升50％，房地产继续睇好，交通运输、交运设备、建材等表现亦良好。第三季大部分上市A股纯利大幅增长已成定局，令人担心嘅系纯利来源好大部分来自非主营业务，主因系上市公司交叉持股嘅现象非常普遍，股市火爆上升，唔少公司净利润增长就系靠投资收益上升来实现。如果冇呢方面收益，A股纯利第三季升幅好有限，上述系纯利高增长背后嘅隐忧。1973年恒生指数升上1700点，理由系华资地产公司互相发行新股换取对方股份，然后将发新股换回对方公司嘅股份卖掉赚大钱。1988及89年日经平均指数点解狂升？理由系公司之间互相持股，A公司纯利上升嘅理由系因为揸咗B公司股份；B公司股价上升，A公司纯利自然上升；反过来B公司纯利上升，理由系因为揸咗A公司股份……。上述情况今时今日喺内地A股市场重演，令A股纯利郁吓就上升100％或以上。
中信证券今年上半年获利42。08亿元。较去年同期上升442％，理由系A股股市兴旺，上述纯利升幅第三季仍可保持，但明年上半年能否再保持？又以国寿（2628）为例，股价去年4月至今上升7倍，未来一年纯利要再升几多，才能支持股价更上一层楼？
H股P/E唔可能同A股睇齐
过去QDII并未将A、H股差价消除，点解未来开放个人资金投资港股后可将A、H股差价消除？今年上半年A股纯利平均上升67％，上述纯利升幅支持内地A股高P/E；宣布内地个人资金自由行后，由于期望内地资金来港，令H股股价出现爆炸性上升。依家H股平均P/E24倍，如H股P/E同内地A股P/E睇齐，即股价可再升100％。但A股系封闭式市场，大部分A股系非流通股，能响市场上流通嘅只占一小部分，因此可以炒供求。H股系全流通股，80％喺外资机构手中，如H股P/E较外国同类型股份P/E高，外资机构随时可沽出H股，将资金用作购买外国同类型股份，因此H股P/E唔可能同A股P/E看齐，QDII（内地机构投资者可投资港股）唔可以，DII（内地个人投资者）亦唔可以，虽然外资证券行估计，到2010年前DII有1500亿美元（约1。1万亿港元）流入香港。
股票短期系投票机器（受群众心理影响）长期系评估机器（最终反映公司实际价值）。内地A股上半年纯利平均上升76％，令P/E50倍睇嚟似乎合理，但企业核心利润（剔除投资股票收益或同证券业有关行业）升幅有几多？如明年上半年A股纯利已不能再升76％，随着纯利升幅下降，P/E亦将下降……。因为今年上半年A股纯利如将非主营收益剔除，纯利升幅只有33％，上述纯利升幅能否支持P/E50倍以上？
私募基金名称由于内地对私有制仍有避讳，一般都唔用上述名字，改称〃产业投资基金〃可分为九大类：创业投资（Venture Capital）二、发展资本（Development Capital）；三、增长基金（Growth…Oriented Fund）；四、并购基金（Buy out／Buy in Fund）；五、上市后私募增发投资（Private Investment in Public Equity）；六、特别并购上市（SPAC）；七、替代公开上市（APO）；八、业务发展基金（Business Development Corporation）；九、不动产投资信讬基金（REITs）……。私募基金具有以下特点一；A。投资项目主要为非上市公司（或将上市公司私有化）；B。投资期通常长达三至七年。C。积极参与被投资企业的经营管理，改善企业赚钱能力。D。发掘企业潜在价值，通过投资推动企业发展，喺合适时机将企业上市（或重新上市）套现，达到资本增值收益。
私募基金趋普及化
过去中国政府唔欢迎私募基金。私底下唔少私募基金采用先斩后奏方式，自2001年起大量入侵中国企业；2005年开始中国证监会逐步开放市场，要求呢D投资上报直接业务方案，但迄今为止冇任何一家证券商被正式核准试点。换言之，内地私募基金操作至今，中国仍冇一个专门监管部门负责规范私募股权基金嘅法律。渤海产业投资基金去年系国内第一个由国务院批准试点嘅中资产业投资基金，规模200亿元人民币，投资方向为渤海新区金融商贸业，以及空港物流、海洋及回圈经济、海港物流、化学工业及休闲旅游产业为主，属主权财富基金（Sovereign Wealth Funds），最大投资者就系中央政府。
一般散户可能仍未接触过私募基金（家吓入场费最少500万美元）。随着投资普及化，相信好快就有银行或证券行将入场费降低，例如近年嘅ELN（高息同证券挂钩存款证），10万港元已有交易（最先发行时入场费10万美元）。至于REITs，唔少已挂牌买卖。我老曹认为，散户系时候认识私募基金啦，佢嘅吸引力在于企业创业初期开始投资，可赚尽呢间企业由细变大嘅利润。当然唔系所有创业都成功（失败率达90％），此乃私募基金入场费要500万美元嘅部分理由。此外，亦可投资有前途嘅企业，例如协助蒙牛（2319）发展成为大企业；亦可加入并购行动，将资产丰厚但获利好少嘅企业私有化，将之拆骨出售赚取丰厚利润。依家本港唔少二线股市价低于资产净值好多，有被拆骨嘅条件。亦有D企业管理层唔够积极，私募基金入股10％至25％后，委派两至三名人员加入董事局提升管理效率，自然刺激股价上升。典型例子系崇光百货公司，响日资管理下只获微利，大刘将佢收购改组然后上市成为利福国际（1212），上述就系私募基金所做嘅嘢，分别系私募基金资本来自投资者（例如每份500万美元筹得，而大刘则系动用自己蚊年）。
据了解，渤海产业投资基金试点示范效益唔系发改委想要，而系天津滨海新区去年底申请设立，然后进一步探讨其发展模式。今年5月国家发改委启动第二批产业基金试点申报方案，至今未获国务院首肯。睇嚟中国政府对私募基金嘅态度仍有所保留，尤其系5月22日投资30亿美元购入百仕通私募基金，一开始已蒙受亏损，令中央政府响推动产业基金项目上处于尴尬境地。另一方面，设立专门部门建立监管机制已系当务之急，逃避唔系上策，面对才系正确方法。私募基金响外国已成行成市，中国政府唔可以当佢地唔存在！
故步自封走向衰败
时代不断向前，中国人认为了不起嘅乾隆皇帝响二百五十年前拒绝同英国通商，实行闭关自守政策，令中国错过工业革命所带来嘅改革，结果国人付出百年苦难，真正令大国崛起系改革开放思想。放眼世界，大至一国、小至一个企业，走向衰败之路嘅原因系故步自封，几多人因为嗰句〃唔得嘅〃而害咗一生？记得二十一岁嗰年有人请我老曹做投资经理，掌管2000万元资金（1971年2000万元系十分惊人嘅数字），与同学商量，都认为责任太大唔好制。再同一位老人家商量，佢嘅一句话改变咗我老曹一生。他问：〃你系咪打算全心全意去做？如果系，点解要惊？万一失败，你最大损失系唔见咗份工，但你老板唔见咗2000万元！人地都唔惊，点解你咁惊？未试过点知自己唔得？〃勇者无惧，即使你系大人物，内心都有一定恐惧感，尤其系面对新事物。今天回望抛空股份系咪咁可怕？衍生市场系咪引蛇入屋？ELN会否引人犯罪？私募基金系咪扰乱金融？索罗斯系咪国际大鳄？正确态度系及早立法将私募基金规范化，而非逃避。将私募基金阳光化，增加透明度，减少神秘感；一如对冲基金运作，亦应快D规范化、阳光化。
曹仁超
PDF原文：
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标题：
直通车未到 外资先回吐
来源：
信报
发布日期：
2007…09…05
全文：
9月4日，周二。恒生指数跌18。02，收23886。07；成交921。75多亿元。9月期指低水，跌136点，见23800点。内地个人资金自由行呢班直通车迟迟未开出，外资已等唔切开始获利回吐矣。
今天建行（939）升2。1％，收6。65元，系2005年10月上涨以来最高；中国远洋（1919）升2。8％，收19。56元；但中国林大（910）跌7。4％，见2。51元；星岛（1105）因《英文虎报》改为免费报纸股价回落4％，见1。41元，可反映报业已进入浴血战。
9月系传统淡月
美国投资者从劳动节假期返回金融市场，将面对大量对冲基金仍在努力减持次按债券及联储局9月18日会否减息嘅问题。过去而言，9月系传统淡月，今年会否例外（过去五十年9月份美股平均回落1。2％）？次按问题令一般人及信用未达三A级企业嘅借贷成本急升，摩根大通、雷曼兄弟、美林将未来美国经济增长率调低（8月份沃尔玛百货已将今年纯利预测降低，大量金融服务公司亦宣布裁员计划）。美国汽车销路出现连续七个月下跌，系过去三十一年来最大跌幅，估计8月份数字亦唔会改善。
港股继续十分刺激，中国远洋再升，今年内升幅超过四倍，因为响上海升10％涨停板；中国远洋将向母公司发行8。643亿股A股，集资160亿元，其中4。327亿股新A股畀十间机构投资者集资93。9亿元人民币，作为向母公司购入412艘船之用。上述消息令中国远洋A股涨停板，收23。87元人民币。波罗的海指数已升至7783点新高。
中国8月份通胀率估计超过7月份嘅5。6％，中国沪深指数出现四个交易日以来首次下挫，投资者担心两间上市公司合计发行109亿美元嘅新股，将分流场内资金，令沪深指数下跌1。4％。青岛啤酒跌5。4％，贵州茅台跌4。8％。但东方航空A股涨停板。
呢次V形反弹，恒生指数系少数能超过7月份高点嘅指数，其余股市都未能超过7月份高点。恒指特强嘅理由，相信同中国政府宣布个人资金自由行有关（虽然直通车未到，但透过其他渠道进入香港股市嘅蚊年相信已达4000亿元，令H股升幅接近疯狂）。
揸住高息债券心惊惊
7、8月份跌市，原因来自次按危机。过去呢类高息债券孳息率好少高出政府债券4厘，但喺危机高潮一度高出10厘（上述情况出现，系两者各走极端，高息债券进一步回落推高息率，政府债券进一步上升推低息率）！代表未来两年债券持有者仍担心高息债券出问题。上述情况近日已改善，但两者息率差仍超过令人不安嘅5厘（或以上），代表未来两年债券持有者仍然心惊惊，情况已唔限于三C级债券，甚至B…级债券亦成为〃堕落的天使〃。次级债券问题肯定令美国经济增长率进一步放缓，因为美国经济已面对信贷收缩（而非资金供应不足），情况一如1990年代至今嘅日本经济，唔系资金供应不足，而系信贷收缩。资金供应充足令日圆利率跌至零水平，但借钱十分艰难，除非有银行担保（Corporate Bank Loans，简称CLO）；结果大量日圆被借去揸外币赚息差（利差交易）而非做生意，令日圆汇价回落，经济仍然不振。因为CLO唔同CDO（银行只愿为利差交易做担保，唔愿为次按做担保）。过去被穆迪畀BAA债券（最低可投资债券）1983至2005年不履行合约率高达2。2％，但CDO 1993至2005年不履行合约高达24％，即系今年次按问题未表面化前，CDO早已问题多多，只系未表面化前，大家唔当上述问题系问题而已。
一如债王格罗斯话斋：杠杆交易及流动性需要两组人，A系贷款者，B系愿意将资金借出者；同时需要一个买家同一个卖家。一旦信贷萎缩，贷款者好难找到资金借出者，令卖家亦好难搵到买家。上述系依家问题所在。
1998年长期资本管理公司出问题引发信贷危机，只系个别公司事件，所以好快便获解决；呢次次按问题却系集体事件。
2004年6月开始嘅加息未令股市回落，理由系企业纯利升幅大于利率上升速度，即利率上升压力不但被抵销，而且企业纯利升幅仍可支持股价上升，因此2004年6月至06年6月加息潮不但未令股市回落，而且股市至今仍保持上升（另一理由系存款收息冇几多实质回报，即利率仍未高出CPI增长率2厘或以上），上述情况依家响内地重演。利率与股市嘅关系相当复杂，唔系三言两语可解释清楚，我老曹已一再强调，投资都唔好信〃减息股市升，加息股市跌〃嘅谬论。
一国之力难应付流动性变化
8月17日股市反弹嘅资金来自各国央行，上述资金来源到底可维持几耐？8月份日圆一度由118升至111日圆，引发利差交易拆仓盘，其后一如大部分人估计，日本银行唔加息，日圆又回软至116水平，但以购买力计，日圆偏低15％左右，即日圆存在随时上升嘅可能。日圆再唔系可靠嘅廉价资金供应来源矣。
中国现代国际关系研究院经济安全研究中心主任江涌接受《瞭望》新闻周刊采访时讲到，当前国际金融环境日趋复杂，中国金融机构竞争力仍然唔强，成为制约中国经济增长、社会和谐、国家崛起嘅主要风险因素。
依家金融全球化继续深化，无论系OECD国家抑或系新兴市场国家，既带来机遇，亦提升咗市场效率，促进世界经济增长同贸易发达；另一方面，金融全球化亦带来大规模投机活动，资本频繁快速跨境流动，好容易引发系统性金融风险；加上
