曹仁超文集-第30部分

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PDF原文：
　　
原序号：34序号：
　34　
标题：
　透视美国次按风暴　
来源：
　信报月刊　
发布日期：
　2008…03…01　
全文：
　　　近月美国房贷次按风暴成为了全球的焦点，股市升升跌跌，跌多升少，令人触目惊心。香港股市已由去年年底的高位约三万二千点，下跌至二万四千多点，跌幅约25％。　

　　其实这场风暴早已于去年中酝酿小爆，然而去年10月本港股市却展开大升浪，普罗市民，以致不少金融及财经先进都大跌眼镜，忽视了这场金融风暴的威力。　

　　今期本刊以〃次按风暴的启示〃为封面专题。《信报》董事曹仁超带领我们反思金融全球化的利与弊。香港科技大学财务系颜至宏教授接受本刊资深记者廖美香的专访，全面剖析这次金融风暴爆发的底蕴，让我们认清美国金融不同界别充满利益冲突，如何导致全球投资者损手的整个面目。新加坡一名资深投资及管理人符露荣更质疑金融家犹如骗子，揭开华尔街金融高手将劣质房贷变身为优质金融产品的过程。香港城市大学MBA课程主任曾渊沧在香港经历过二十年股市的波涛汹涌，他为本刊撰文（从历次股灾看当前熊市的可能性〉，投资者不容错过。　

　　除了封面专题的几篇重点探讨次按风暴的专文外，本期多个专栏的作者从不同的角度探讨相关的课题，黄淑仪博士的〈次按的财经骨牌效应〉是继上期次按与信用卡的关系后又一精采分析。资深外汇交易员禹华透过大量的数据分析美国是否陷入衰退的问题，他预测美国在今年下半年出现反弹的可能性已经增加，只是市场情绪还没有恢复。前资深银行家张建雄从银行风险管理的角度分析违规事件接二连三发生的原因，并建议防御性的守则，值得行内认真参考。有关次按后的投资策略，刘创楚教授谈平衡分散原则的分析与庞宝林的专家访谈都值得细读。至于麦萃才教授分析坊间经常谈论的结构性票据Accumulator是否股市跌市的元凶，也不容错过。　

　　本刊于上月与岭南大学香港商学研究所，以及工商管理研究社合办2008年中国内地与香港经济展望论坛。出席的香港中文大学校长刘遵义教授、香港商务及经济发展局局长马时亨都指出，港人要意识到中国经济的崛起，这将带来无限商机。　

　　本期人物志专访了上任不到半年的岭南大学新校长陈玉树教授。陈教授一生没有离开过大学，从香港中文大学到美国柏克莱，他都醉心于财务学研究，以不对称资讯理论奠定了他的学术成就。陈教授在北美著名学府的教研工作上了轨道后，因缘际会参加了香港科技大学的历史性创校工作，从此与香港高等教育的发展结下不解之缘。该文对他的学术心路历程有详细的探讨。
　
PDF原文：
　　
原序号：35序号：
　35　
标题：
　次按风暴带来的金融反思　
来源：
　信报月刊　
发布日期：
　2008…03…01　
全文：
　　　经济全球化虽然始于六十年代，但近三十年才急速发展，至于经济金融化的历史更加短，即使经济学家亦无法提供〃理论依据〃，更何况是官僚？今天官员们所面对的问题已超过传统经济学能提供的答案，那又怎叫各国官员们应付自如？　

　　经济全球化始于六十年代，八十年代因中国实施改革开放政策而加快发展，九十年代因苏联政权解体令经济发展全球化速度更快。1947年世界贸易总量达四百五十亿美元，美国占其中一百四十四亿美元或32％，至1997年已达六万一千亿美元，另加二万一千亿美元服务贸易，五十年增长一百六十倍；美国所占份额已下降至10％。2007年更较1997年的数字翻两番，经济全球化亦令各国金融及政治渐走向一体化。　

金融一体化产生的互为作用　

　　金融一体化自1971年美元进入浮动汇率制度后加快，至八、九十年代发展更迅速。1950年代全球证券市场交易量、国际信贷、国际保险费收入、国际外汇交易与贸易比较以外国际资本流动比例是九比一；到九十年代已迅速转为一比四十五，即上升四百倍。债券、股权、保险业务早已全球化；例如1987年美国股灾亦引发不少国家同时出现股灾。九十年代日本、南韩的金融资产总量/GDP最高曾达四点三六倍后金融资产进入回落期（中国2007年已达二点三四倍）。　

　　在人类金融发展史上，融资由非中介化转为证券化是近年的事（过去由中介机构如银行负责融资），八十年代后期才兴起。　

　　经济全球化，加上经济金融化、融资非中介化，金融已非一个国家或一个产业的问题，不但影响全球经济，甚至牵连整个社会的稳定性。　

　　近年金融危机频频发生，例如1987年爆发全球性股灾、1997年亚洲金融风暴、2007年8月次按危机……。经济全球化与经济金融化，令国与国之间经济相互依赖、相互促进、相互合作、相互竞争和共同发展，有助各国之间的社会意识形态、宗教信仰、科技水平、社会发展水平的差异减少，但同时令全球经济不稳定性增加，可说是一把双刃剑。　

　　全球化有正面影响，也有负面效应。例如1987年10月美国股灾令香港股市停市四天，恒　　生指数下跌幅度超过50％；亚洲金融风暴到1998年9月，港股跌幅亦超过50％；2000年科网股泡沫爆破，恒生指数跌幅亦十分大；这次次按危机中，恒指由去年10月至今年1月已回落三分之一。　

　　外汇市场方面，1989年每天成交五千九百亿美元，目前已接近二万亿美元。各位想想每天全球二万亿美元流量所引起的风浪有多大？令汇率、股市、房地产、保险单位价值一上一落有多大？虚拟金融资产正取代实物形态。目前国际金融交易只有2％与生产、贸易、直接投资有关，其余都在进行金钱游戏。目前全球股市约值二十五万亿美元，衍生商品约值一百多万亿美元，是全球GDP三倍多。透过收购、合并全球五十多家证券商（或银行集团）所组成的网络，足以令各国经济联系一起及产生互为影响。世界金融市场一年交易量多达四百多万亿美元，是国际贸易量几十倍。虚拟经济已主导全球经济，令货币国际化、金融政策一体化。金融自由化为全球提供了大量商机，亦形成危机。短期因素、心理预期使货币价值渐脱离商品生产基础，甚至主导经济发展。企业通过资本市场发行股票、公司发债等融资活动而取得资金去发展业务。投资者通过买卖股票及公司债券寻求回报及承担风险；股市盛衰反过来主导经济，再不是经济晴雨计，进入虚拟世界主导实物的经济时代。今天经济学试图解决的问题有三：　

　　一、风险与报酬之间，如何权衡问题。经济全球化，加上经济金融化，大大加快资源配置速度，加快人类财富增加速度，同时亦加大经济系统内潜在风险。其中最主要是流动性风险，例如各国政府面对资金大量流入的应变能力，以及资金大量流出所造成的破坏防止能力。以香港为例，1987年10月美国股灾，香港联交所的反应居然是宣布停市四天。1997年面对亚洲金融风暴，1998年特区政府宣布动用过千亿元打〃国际大鳄〃，虽然赚钱，但行为幼稚。2007年8月面对美国发生次按危机，特区政府却宣布增持港交所（388）股份，令9月、10月恒指进一步疯狂上升，11月大跌。　

　　作为股市评论员，当然可批评〃官员大量失当行为〃。但大家都知道，经济全球化虽然始于六十年代，近三十年才急速发展，至于经济金融化的历史更加短，即使经济学家亦无法提供〃理论依据〃，更何况是官僚？今天官员们所面对的问题已超过传统经济学能提供的答案，那又怎叫各国官员们应付自如？　

　　作为投资者，在进行投资决策时所关注的是个人理想报酬率，在追求较高回报时必然承担较大风险。一旦形势不利便止蚀离场，这是十分正常的行为。上述行为如成为国际集体行为的话，所引发的流动性及破坏力便十分惊人。　

　　二、市场反应问题。过去融资主要透过中介机构（如银行、财务公司）进行，近年愈来愈多融资透过资本市场筹集，投资者可直接买卖企业股票及债券，风险由投资者自行判断而非中介机构。本人具从事证券业四十年经验，一直不认为投资者行为是理性的，市场上经常出现投资者非理性生行为；个人倾向相信金融市场是一个无秩序及低效率市场，一旦受到干扰，市场本身无力真实地反映企业或债券的真正价值，十分容易形成偏高或偏低局面。在无序市场中，政府可扮演什么角色？除了要求加强讯息披露外，政府应否介入买卖及如何有效监管市场去减少〃无序波动〃？　

　　三、估价问题。股份的价值如何进行评估？如果没有上述核心标准，如何决定一只股份、货币、债券价格是偏高或偏低？如果连估值亦没有核心标准，如何决定买入或卖出？近年诺贝尔经济学奖多次授予与估值理论有研究的学者，反映出估值理论渐受注重。但广受理财人员认同的估值理论至今仍未出现，令理财者在进行投资决策与融资决策前，没有〃核心理论〃作标准，容易形成羊群心态。1956年萨兹尔森等学者曾提出有效市场理论，即假设市场获充分竞争，市场价格变动可反映其真正价值。1970年法玛特理论更进一步将市场分为三类，即强式有效市场、次强式有效市场及弱式有效市场。并假设市场愈开放，为价格本身可充分反映其合理值；反之市场开放度不足，资讯流通受阻，价格本身便无法反映其合理值。个人观察所得，世上没有一个市场能符合强式有效市场的要求，大部分市场仍停留在弱式有效市场水平，理由是企业估值理论仍未确立。　

　　在工业经济社会，估值较易进行。例如工厂工人、产能、原材料成本、产品售价、边际利润。由于较易掌握该工厂一年利润，因此亦十分容易评估该厂的实际价值。　

　　愈来愈多国家进入第三产业（服务业）时代，情况更见复杂。例如知识产权如何计算、品牌价值多少、市场占有率价值如何计价，可见〃企业价值〃理论目前是非常薄弱的。至今为止，学术界仍未出现全球公认的权威理论作为估值核心。　

全球财富再分配　

　　在经济全球化、经济金融化的大前提下，人们持有的金融虚拟资产在个人财富上所占比重愈来愈大。例如证券、存款、外汇相对于实物资产。如工厂、商铺、住宅等。最近由2007年10月底至2008年1月底，恒生指数在三个月内便失去三分之一价值，其速度之快、变化之大令实物资产相对失色。随着人类所拥有的财富愈来愈多，流向虚拟资产的财富所占比重自然愈来愈大。例如只拥有一百万元财产者，有多少比例投入虚拟资产？相信应付了住宅首期30％后，财产已所余无几；当拥有一千万元财产后，有多少比例投入虚拟资产？相信百分比大大上升。当拥有一亿财产后又有多少比例投入虚拟资产？　

　　过去三十年经济全球化、经济金融化令全球储蓄、投资及消费作重新分配。这促进了全球GDP加快增长，同时产生国际间贸易不平衡及经济倾斜现象。大家都知道，少量倾斜，问题不大，但大量倾斜是不可能长期存在（理论上物体倾斜度一旦达七十五度角至六十度角之间便有倒塌危机。事实上倒塌情况已出现于拉丁美洲国家、日本及1997年东南亚，这次更出现于美国，名称叫次按危机。上述是证券、保险、房地产信贷不断膨胀的后果）2003年金融业占美国GDP20。4％，目前大约占美国GDP　25％以上。其利润占美国所有企业利润总和的四成。2001年发生九一一事件后，美国政府对金融业采取较宽松政策，令金融业加快扩大，美国透过美元贬值从外国持有美元资产者手中获得利益，以此维持美国经济繁荣，抵销2000年美国科网股泡沫爆破所造成损失（估计超过四万亿美元）。2001至2006年美国房价累计升幅接近40％，一旦调整，估计影响力大于2000年科网股泡沬爆破，对全球经济影响力更难以估计。2007年发展中国家人口占全球总人口80％，却只占全球GDP　20％；美国人口只占全球人口4％，却占全球GDP　25…28％。上述情况一旦出现调整，幅度可以好吓人。　


曹仁超　信报董事
　
PDF原文：
　　
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标题：
　跌市总比指标快　难为牛熊定分界　
来源：
　信报　
发布日期：
　2008…02…21　
全文：
　　　常见报道指「恒指跌穿二百五十天牛熊分界线」，但《信报》曹仁超则认为，技术分析中从来没有牛熊分界线这回事；他认为五十天线跌穿二百五十天线才是确认熊市的讯号（二○○八年一月三十一日〈投资者日记〉）。　

　　技术分析源于道氏理论，而该理论其实是由《华尔街日报》创办人　Charles　H。　Dow　在一九○二年临终前的二、三年于其专栏发表，其后被整理收录于　William　Peter　Hamilton　一九二二年出版的　The　Stock　Market　Barometer　及　Robert　Rhea　一九三二年出版的　Dow　Theory。理论共有六大中心思想，但并非本文重点，有志者可自行上网寻找。　

　　从逾二万交易日找答案　

　　今文目的，亦非要肯定或否定牛熊分界线的存在；因为既然不少人认为有或认为该线就是二百五十天移动平均线，那就干脆约定俗成当作有吧，反正就算从来没有，也可定义出来（念数学的人就有这种习惯）。本文目的是，要看看二百五十天线究竟有没有用和五十天线穿二百五十天线是否良好指标。要谈与道氏相关的题目，首选的当然就是道指！　

　　在下千辛万苦找来自一八九六年五月道指面世至今的日度数据，共逾二万八个交易日（数据有价，不必企图来电索取）。剔除非交易日后，在下计算了每个交易日道指高于二百五十天线及五十天线高于二百五十天线，相对当日指数的点数百分比。计算百分比而非点数的原因显而易见：当年的一点与今日的一