曹仁超文集-第367部分
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研究历史，道指1966年2月9日见995。15后，一直反覆至1973年1月见1054。7，前后共六年【图一】。道指2000年1月见11722点，会否在今年见12000点？机会存在，往后日子才是美股狂跌。我地会否重演1973－74年历史？冇人知道。
过去三年短期利率不断上升，但其他以固定收入为主慨资产（包括土地基金）利润回报率（earning yields）却不断下降，理由系证券价格不断上升，回报率升幅追唔上股价升幅，渐渐变成低回报项目。令人担心如短期利率再升，会否令呢类提供接近固定回报慨项目出现价格回落期【图二】？能源价格上升，最终必影响消费开支，至于系边一天及边个水平，便非事前可知，但要小心。
2003年第三季起拥有物业类似兼职，呢份兼职只需每天返屋企睡觉，同时唔好忘记每月供楼，楼价升值成为正职以外另一份额外收入。过去三年楼价每年平均升幅约20％，假设2003年第三季以二百万元购入，即每年兼职额外收入四十万元（或每月额外收入三万多元）。呢份兼职唔使上班，收入亦唔错，但今年第三季起情况又如何？供楼利率不断上调；加上楼价经三年上升每年20％升幅，已达72。8％（每年上升20％复利计）二百万元物业已升至三百四十五万元，未来能否再按年升20％？冇肯定答案。任何升市持续三年慨机会十分大，维持五年则比较勉强。换言之，呢份兼职系咪已到应辞职慨日子见仁见智。相信后市楼价进入平稳期，即升跌有限（视个别地区而定）低利率提供慨优惠渐进入告别篇，因本港实质利率渐渐接近二厘或以上。
公司纯利升幅愈来愈细
耶鲁大学Robert Shiller教授认为，1982年至2002年过去二十年道指P/E由八倍升至最高2000年四十倍，可分为五个时期。即1982年至1985年低P/E期兼牛市刚开始，呢段日子投资股市，可期望未来十年每年回报率11％；1986年至1989年P/E上升仍处牛市，可期望未来回报11％；1990年至1993年P/E进一步上升但仍在牛市，未来十年回报仍可达8％；1994年至1998年因为P/E进入二十倍以上，未来十年回报每年只有5％；1999年至2002年投资未来十年回报接近零，因为P/E高兼牛市已完成，1999年起股市进入有波幅有升幅期，再不宜长线投资，只可利用偏低期入市才能赚到钱。换言之，1999年开始未来十年大市系炒波幅而非炒升幅。以2001年12月为例，名义P/E二十九点五五倍，但核心P/E（即扣除非营业收益）却高达七十一点七五倍；今天名义P/E十七倍，核心P/E仍高达十九点六倍，到2007年核心P/E才回落至十七倍，仍未进入过去平均P/E十四至十六倍水平。因此，呢段日子只能炒波幅（1900年至2005年一百零五年平均P/E只系十四点八倍。由1950年至今平均P/E十六点八倍，如把1997年至2002年P/E抽走，平均P/E十三点八倍）。换言之，在高P/E期投资，系无法获长期合理回报；何况股市由2000年起平均P/E按年回落，因为上市公司纯利升幅愈来愈细。
智者千虑必有一失。例如《经济学人》1999年3月头条〃Drowning in OiL〃，当年油价见十美元，曾预测未来油价有机会见五美元，结果2000年起油价走势刚刚相反。2004年12月《经济学人》另一头条〃The Disappearing Dollar〃2005年起美元又回升。最近头条〃On top of the Warltl…Goldman Sachs and the Culture of Risks〃，系咪金融股快见顶慨讯号？！每个人都有看错市慨时刻，《经济学人》作者亦唔例外。任何人对前景宜少D猜测，多点追随趋势（有智慧不如趁势）。圣人都有错，何况一般人。任何人慨意见都可听，但要深入分析。大部分人对获得金钱看法系Get a goodjob with good pay and feel OK；小部分人才知道金钱的获得系等候机会来临，然后狠狠地赚佢一大笔。这便是我老曹经常强调时机（timing）。时机来临有如小鸟，佢可以突然在你眼前出现，只有做好准备慨人才捕捉到它，大部分人都只系看着它飞来，然后又飞走。例如2003年第二季豪宅；2004年的资源股；2005年的黄金；2006年又系乜？依家正等候新趋势形成然后追随它。2006年主〃变〃，旧趋势今年可能盛极而衰，新趋势在孕育中。大自然就系如此经常循环不息，而我地只能顺势而行。
恒指两见万八新贵面目全非
自1990年至今年，每年投资表现最好慨五只恒指成分股同投资表现最差慨五只值指成分股，每年回报率可以相差50％。拣股唔炒市不知已讲嘘几多年，但人们仍然有兴趣猜恒生指数能否破18000点，其实重返万八点又如何？今天新贵同2000年3月恒指万八点比较已面目全非。李实发发达晤系代表你一定好环境；神童辉搞到烧炭亦唔代表你一样要破产，虽然大家都系香港人。投资便是高瞻远瞩，今年的大热宜获利，然后去找寻明年的新贵。不要信错误分析（例如〃减息股市升、加息股市跌〃呢D顺口溜）。一个行业能跑赢大市三年已唔容易，跑赢大市五年更为困难，好少行业可以连续跑赢大市七年！小心欢呼背后往往是悲剧，开始1998年至2000年科网股跑赢大市三年后出现悲剧；房地产股自1990年至1997年跑赢大市七年后一样系悲剧。
目前中国经济系冷热不均，宏观调控松紧两难。今年首季增长最快系采矿业投资，增长43。2％；第二系制造业投资，增长36。3％；第三系交通运输业投资，增长率29。6％；第四系地产业投资，增长率20。2％。中央投资增长18。8％，地方项目投资增长31。2％，地方政府在头脑发热。反之，粮价、钢铁、水泥、消费品价格一直在跌。中国问题系有D行业冷、有D行业热。新投资升温，对治理产能过剩产生更大压力。
石化业次季纯利将大跌
中央慨问题系，如果保持人民币汇率水平，就会扩大货币供应，令信贷扩张和投资增速，中长期而言令产能更过身剩。如让人民币汇率加快上升，目前已在下降中的粮价、钢价、水泥价及消费品价，将进一步下跌，可引发通缩。目前人民币同美元利率差达五个百分点，通胀率只相差一个百分点。如人民币利率同美元利率看齐，可令人民币加快升值而引发通缩；如保持利率差，又将令信贷扩张，投资增速，经济先出现Boom然后Bust。
呢几年铜价如脱缰野马持续讽升，2004年突破三千美元一吨；2006年已突破七千美元一吨；加上下游终端产品市场竞争激烈，难以通过提价将铜价上涨产生慨成本压力转嫁，形成生产商承担大部分铜价上涨压力。最大压力系家电生产商，例如空调及冰箱都有大量铜管，可以话已到咗不堪重负慨水平，有D已用铝管代替。其次系建筑业，今年1、2月中国精炼铜进口是十二万四千二百三十五吨，较去年同期降44。2％；去年中国精铜产量二百五十三万吨，较2004年升23％；在建项目十八个，总产能二百零五万吨，到明年中国冶炼能力可达三百七十万吨，2008年进入产能过剩期。中国铜精矿资源十分有限，每年产量只有六十万吨，目前进口依存度已达80％，情况较钢铁厂更差。去年铁矿砂被人提价70％以上；近年铜矿提价，已令中国制造业吃不消。
目前中国进口原油大约在七十美元一桶，加工后产品售价相当于每桶四十三美元左右，形成中国炼油行业严重亏损。3月26日起政府向内地开采石油抽暴利税，起点四十美元一桶，一旦高于六十美元，税率达40％，形成中国石油公司宁愿向外收购石油资源，减少在国内采油。过去中石化（386）利用开采石油所赚慨蚊年去补贴石化工业亏损，内地开探石油要抽重税，而石化产品仍是蚀本出售，担心第二季纯利大幅下跌。
进入5月，取暖用煤减少，同时水电贡献增加，令电煤需求亦减弱，煤炭开始进入供过于求期。冶金方面亦晤乐观，对焦煤需求亦在下降中。国家已下令3月31日前关掉五千二百四十三个晤合格慨煤矿，以减少煤炭库存量，缓和今年供过于求情况。
中国铝业停牌，宣布配售新股。思拓通讯（8171）停牌，宣布发行新股。华晨中国汽车（1114）停牌，宣布发行可换股债券。冠中地产（193）停牌，宣布务认股证。嘉禾娱乐（1132）停牌，宣布发行可换股债券。湖南有色（2626）停牌。华润上华（597）及华润励致（1193）停牌，宣布自愿全面收购。第一拖拉机（038）南京熊猫电子（553）停牌。
辉影国际（630）延迟董事会至另行通知为止。
■嘉域集团（186）5月8日；屹东电子（6249）12日；汇盛（8108）15日；环新国际（502）17日；城市电讯（1137）18日宣布业绩。
曹仁超
PDF原文：
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标题：
贝南奇牺牲美元汇价
来源：
信报
发布日期：
2006…05…10
全文：
5月9日，周二。恒生指数跌167；80，收17133；99；成交三百五十六亿一千一百多万元。5月期指跌205点，收17010点。
中国银行计划集资七百六十八亿元，共出售二百五十六亿股，每股二元五角至三元，5月11日开始招股，市价系账面值一点九倍至二点二倍。从建行（939）上市后股价上升52％看嚟，相信必引发认购热潮，而今天建行市价已系2006年账面值二点六倍；中行6月1日上牌。韩国最大手机营运商SK电信公司否认上周《星岛》报道话佢有意收购香港上市慨中联通（762），上述谣言令中联通股价呢几天急升，今天股价一于少理，照升6。1％。
新地（016）停牌，宣布发行八千九百万股新股，每股售价八十八元三角至九十元一角，如反应理想，可再增发二千二百万股，共集资一百亿元，发行价较停牌前九十二元九角折让3…4。95％，由花旗承销。今天长实（001）跌3。2％、和黄（013）跌3。2％、恒地（012）跌3。8％，主要受新地集资投资上海房地产慨消息影响。中石油（857）跌2。1％；中海油（883）跌1。5％，因为油价略为回落至六十九点七七美元一桶。利丰（494）亦回落3。2％，见十六元八角五仙。
深沪证交所可挑战港交所
中国证监取消内地A、B股集资限制，令深圳及上海股票交易所上市公司可发行新股朱资，亦可申请接受公司上市 ，5月7日生效。听讲有三十四间上市公司计划发行新股，另有多间公司计划发行可换股债券减债。5月14日起内地两间交易所开始可接受公司申请上市，成为港交所（388）强而有力慨竞争对手。
继联合国五常任理事长未就伊朗问题取得一致意见，5月8日晚六国外长喺纽约会晤，亦冇统一立场，外长慨意见已喺纽约时间5月9日飞鸽传书畀殊仔，至今仍有下文。4月份成品油库存减少二百八十万桶，令油价又再回升。过去四个月非洲最大产油国尼日利亚原油生产受武装袭击，产量降四分一。IMF估计，今年油价见八十美元慨机会有15％。
美国消费股自2004年2月开始回落，至今跌咗超过两年；房屋建筑股去年亦形成下降轨；但2003年2月至今采矿股仍然上升。5月10日第十六次加息后，情况会否出现改变？！1970年至今，每当有新联储局主席上任，喺八个半月内股市例必出现一个低点（例如1987年10月19日股灾出现于格蛇上任后两个月）。贝南奇2006年2月1日上任，美股喺9月15日前应出现一次较大跌幅，又系另一个5月出货藉口！
我地昨天讨论过1973年1月道指见1054。7，较1966年2月慨995。15高，但P/E却由1966年慨二十五倍回落至1973年1月慨十八倍，完成绵绵不绝熊市慨前半部，其后急跌至1974年12月577。6进入另一段低P/E绵绵不断熊市，至1982年才结束。2000至06年会否重演1966至73年慨情况，即道指先升至12000点或以上，然后才出现急跌？美林分析员David Rosenberg话，标普五百只成分股中，超过四百间已公布业绩，纯利平均升14％，系连续第十一季双位数字上升。其中石油股纯利升幅达36％，矿产股纯利升幅接近一倍。令人担心慨系成本上升后，未来公司纯利升幅会否放缓，令P/E进一步回落，情况有如1913年？
中日揸美债变双失
美元近月如流星般回落，金价则如火箭般上升，资金从债券市场、股市市场流向原材料市场，情况有如1973年。唔好以为金价升幅大，其实铜价升幅更大，今年已升咗67％！贝南奇对美元汇价回落似乎并唔着紧，仍然担心通缩大于通胀，为免美国房地产价格大幅回落，贝南奇可能牺牲美元汇价；美汇下跌又可令美股慨海外纯利保持上升。如美汇回落但美国通胀率唔高，对美国而言可能系好事，反正依家美元最大揸家系日本同中国，各自揸咗一万亿美元，其中半数系美国政府债券。如美元汇价下跌兼债券价格回落，将令日本同中国蒙受双重损失。今天美国人主要系购买消费品（唔少由日本同中国供应，生产商为竞争市场占有率而唔敢提价）。日本同中国都系天然资源最大入口国，近年材料价格上升，令日本及中国厂商苦过DD；如美元有秩序地回落，联储局绝对唔紧张。
今天美元货币供应量肯定较十年前大，但通胀压力反而唔及十年前，理由系货币流速（即金钱易手速度）正在下降，由1995年慨1。65下降至2005年慨1。25；即金钱流
