法律的经济分析-第66部分

按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！


　　corporation）。但美国的大多数企业却是非公众持股公司（closely　held　　　　
　　corporation）。非公众持股公司的股东很少，大部分甚至全部股东在经理部门任职，其证券不进行公开交易，而且往往是根本不可出售的。除了特定的递减征税有利条件外，成立非公众持股公司的主要动机是为了能永久生存并取得有限责任（虽然主要债权人常常要求主要债务人个人为公司债务提供担保）。　　　　
　　虽然我们讨论的许多与公众持股公司有关的问题并没有使非公众持股公司受累，但它有其自身的经济问题，首先是双边垄断问题。假设由三个人组成一个公司生产计算机软件，其中每人持有公司三分之一的普通股。如果他们中有一个人后来想离开那个企业，那么他很可能无法将其股票出售给他人而只能转让给其同伙股东（因为任何购买其股票的陌生人会害怕受到其他两人的联合攻击）；由于这样他们已在经济上完全支配了他，所以这两人就可能在收购其股票时支付很低的价格。解决这一问题的办法是，在公司初建时达成一个清购协议。但现在我们要进一步假设的是，公司为了求得更多的资本而想向第四人出售一些股票。这就会产生这样一个问题：匀减谁的股权以使新股东进入呢？现存的每一股东自然都会在这一问题上踌躇不前，以免损失自己的利益。　　　　
　　这些问题也许很容易为多数人规则所解决。但尤其在有选举权的人数很少的情况下，多数人规则可能是很不可靠的。如果像我们前面所假设的那样，非公众持股公司中的两个人企图联合攻击第三个人，那么第三个人就会努力使其中的一个人脱离那一支配着公司的二人联合体。所有这些都会产生很高的谈判成本和初创时的很大不确定性。一种可行的解决方法是，对将会改变公司结构的交易采取一致同意规则处理。当然，这又使双边垄断问题变得更为严重。　　　　
　　法律可以做而且确实已普遍地做了的一件事就是，允许非公众持股公司的创立人非常自由地违反作为标准形式契约的州公司法——即让公司创办人以大公司不可行的办法各自进行他们的交易，大公司中的股东不可能对公司事务提出很有意义的建议，其部分原因是股东与公司的利害关系太小，而他们对公司管理进行非常详细具体的研究的成本就无法得到补偿。法律承认的另一种可能性是，如果出现了一种使公司运营陷入瘫痪的僵局，那么就允许股东请求解散公司。如果公司解散会使其财产价值下降，那么这样的预期就会使股东尽极大的努力进行商谈而摆脱困境。当然，正如离婚一样——非公众持股公司与之在经济上有相似之处——很重要的是，解散请求权的授予是以对其他股东进行适当补偿为条件的。否则，解散请求权就会变成任何因解散损失最少的股东进行讨价还价的资本。　　　　
　　考虑一下拉多姆一案（In　le　Radom　＆　Neidorff，Inc．）中的这一联系。拉多姆和其内弟有一家经营得很成功的企业，他们两人是其仅有的平分股东。拉多姆内弟死亡后由内弟的妻子（即拉多姆的姐姐）继承了其股份。但拉多姆和其姐姐相处不和。虽然公司规则要求两人共同在支票上签字，但她却以他开支了过多的薪水为理由而拒绝在薪水支票上签字。即使公司的赢利状况很好，两股东之间的这种僵局也会使之难以宣布红利，或甚至无法清偿其债务。拉多姆请求解散公司，但法院却拒绝认可。　　　　
　　如果法院认可了拉多姆的请求，那么其结果就可能是有效地剥夺了他姐姐的利益，因为拉多姆作为一个任职合伙人可以很快地在新的公司名称下继续其业务。这就像允许一个刚由妻子资助其完成医学院学业的男人与其妻子进行单方面离婚一样（参见5．3）。法院可能会向拉多姆提出公司解散的条件，即由拉多姆向其姐支付公司一半股份的现行价值，而不是仅仅与其姐姐平分公司的有形资产。但也许否决请求也能达到同样的目的，因为这就迫使（我们不清楚有多大效率）拉多姆对其姐姐的股份提供更高的价格。　　　　
　　这一分析为以下规则提供了一条理由吗？规则是，任何合伙人的死亡都可以成为合伙解散的理由。　　　　
　　14。13再论公用事业管制　　　　
　　本章和本书中对债务、自有资本这样的术语的运用已使我们对其法律含义有了严谨的理解；但这样做会使我们对有意义的经济问题的理解变得模糊不清。我们可以以在第12章中讨论的公用事业为例。在形式上，它是一个传统的拥有股东和债券持有人的公司。但就其成功地进行将公用事业公司定价置于略高于成本的基础上的管制而言，它改变了企业内部的经济关系。股东不再是剩余权利主张人了。公司财产的变化不是被记入股票之中，而只是被记入其产品或服务的价格之中。所以，真正的自有资本持有人就是消费者。这表明了反对略高于成本的定价的基本经济学意见。由于消费者没有投票权和不能出售其股票，所以他的地位比监督经理部门的股东还差；但在成本…附加的定价制度中，消费者是唯一的有点积极性去监督经理部门的人，除此之外就不得不由长期债权人监视其债务人了。　　　　
　　从受管制企业开始，我们转而注目于非公司性经济组织的领域——工会、政府机构、合营企业和慈善基金。所有这些组织都可以在本章的一般经济理论框架中得到分析，但本书由于种种原因不可能对它们进行全面的论述，而只在18．4和23．3中对慈善基金和行政机构分别作了阐述。　　　　　　　　　
《法律的经济分析》　
理查德·A·波斯纳著　　　　　　　　
第十五章　金融市场　　　　
　　　15．1证券投资组合设计　　　　
　　本章将更为关注公司有价证券——尤其是普通股票——市场；所以，我们的视野将从公司本身转向股东和有价证券投资组合的管理者——信托人、退休金项目、银行、合股投资共同基金（mutual　　　　
　　fund）、保险公司和个人投资者。　　　　
　　证券有其两维性：风险和预期收益。预期收益为每一可能收益乘以其变成现实收益的几率，而各种相乘结果相加就构成了各种可能的综合预期收益。所以，如果（1）几率为50％，股票现在卖价为10美元，1年后价值12美元，（2）几率为40％，股票1年后增值50％，（3）几率为10％，股票1年后损失100％，那么其综合预期收益应是2美元，即：（0。5×2）十（0。4×5）－（0．1×10）。　　　　
　　虽然取得10美元的100％几率的预期收益（10美元）是与50％几率取得20美元和1％几率取得1000美元是一样的，但我们知道人们并不关心不确定性和结果不同组合方式以取得相同的预期收益。在选择具有相同预期收益的证券时，风险厌恶的投资者总会选择具有最小不确定性的证券。除非在其他股票的价格下降时，他可以增加其预期收益，从而补偿其承担的更大风险，否则他决不会选择具有较大不确定性的证券。　　　　
　　投资者在投资中普遍存在着风险厌恶问题。其表现是，在通常情况下，同一公司的债券收益率比普通股的收益率低。假设某一公司普通股的预期收益（股息加增值）是10％。如果投资者是风险中立的——如果他们从风险不同的相同预期收益中取得同样的效用——那么他们就要求公司债券的利息为10％。虽然由于有自有资本股东在债券持有人损失利益之前作缓冲，从而使债券持有人承担较小的风险，但在预期收益意义上，这却为这样的事实所抵消：即债券持有人的收益不会高于其债券规定的利息率。公司债券利息率和（更高的）普通股（monstock）所有者预期收益之间的差额就是对股东承担额外风险的一种补偿。　　　　
　　这就意味着，在风险不同的普通股的预期收益之间，也应存在一种系统的差异，但这一观点还受制于一个重要的限制。假设两种股票（A和B）的每股预期收益同样是2美元，但股票A的预期收益是由50％的无收益几率和50％的4美元收益几率组合产生的，而股票B的预期收益是由50％的6美元损失几率和50％的10美元收益几率组合产生的。股票B具有更大的风险。但我们还假设第三种股票（C）和股票B一样，它的2美元预期收益是这样产生的：〔（0．5×10）…（0．5×6）=2〕，而只是B与C的收益成反商函数，所以当股票B景气时股票C的收益就低，反之亦然。于是，包含B和C的有价证券组合比单是A的有价证券组合风险小，甚至在A被单独计量而比B和C的风险都小时也是如此。投资者不会因持有B和C的有价证券组合而坚持要求收取保险费（risk　　　　
　　premium）。他们的风险被抵消了，从而使这种有价证券组合本身就无风险了。　　　　
　　这阐明了一个基本的观点：有价证券组合设计可以改变证券被单独考虑时的风险状况。而且在不同普通股风险关系为负相关时，普通股中的风险溢价（如果有的话）是很少的。较不明显的是，在普通股风险并非为负相关而是无关（即随机）时，风险溢价也是很少的；由于在包括许多种不同普通股的有价证券组合中，随机分布的有价证券风险最终是趋于相互抵消的，所以这就会产生一种无风险有价证券组合。通过类推，我们可以观察到，如果在一个国家个人面临的死亡风险是不可忽略的，那么这个国家的死亡率——包括所有个人的“证券组合”经历——是极为稳定的。实际上，它比股票市场更为稳定。这表明，不同普通股风险间既不是负相关的又不是随机无关的，却在事实上有着很强的正相关。由此我们必须在有价证券组合的设计中区分风险的两个组成部分。第一个组成部分是，有价证券市场全部种类证券的风险为正相关。这种风险无法通过增加越来越多的证券种类而得以消除。另一个组成部分是与作为一个整体的证券市场风险呈负相关或无关联的风险，所以这种风险是可以通过证券多样化而得以消除的。多样化是有价证券组合设计的一个重要目的，因为它可以使人们摆脱一种无法补偿（准确地说，只有通过多样化才能以低成本消除的）而对厌恶风险的投资者构成无谓损失的风险形式。但多样化并不能消除所有的风险；因为有些风险是无法多样化的，而投资者为了承担这种风险就必须坚持主张补偿。由于无法避免的风险——与整体市场成正相关的风险——也是可补偿的风险，所以想减少这种风险的有价证券管理人就必须准备以较低预期收益的形式支付一定的代价。　　　　
　　我们可以设想一下这样一种有价证券，当市场升值10％时它也平均升值10％，当市场跌值10％时它又跌值10％。它的无法避免的风险就相当于市场的无法避免的风险。用金融语言来说，它的B就是1，在此的B就是这种证券的风险与整体市场风险的比例关系。如果市场升值10％时这种证券升值20％，市场跌值10％时这种证券跌值20％，那么它的B就是2。而如果市场升值10％时它只升值5％，市场跌值10％时它只跌值5％，那么它的B就只是0．5。当然，没有一种有价证券是完全与市场同步协调的。但我们感兴趣的不是与整体市场变迁无关的那一部分股票差异，因为这是可以多样化的。当一种B很高的股票将有很高的预期收益时，一种总风险较大但B却很低的股票——即一种变迁幅度很大但与市场变迁不一致的股票——就将会有较低的预期收益。　　　　
　　为什么股票会在其无法避免的风险或随机（可多样化）风险上存在差异呢？两个因素特别重要。第一是将在本章下节讨论的公司活动量水平的多样化。第二是债务…自有资本率。假设在一个公司的资本结构中长期债务和自有资本的比率很高，那么，企业毛收入下降对自有资本股东的损害就比他们在没有沉重的债务固定支出时更大。这种企业的股票就会有很高的B值，因为任何不利于商界（由此波及证券市场）整体的影响（如总需求的不期下降）都会对这公司更为有害。相反，如果整体市场兴旺（比如说，由于总需求上升），那么由于债务的成本是固定的，所以它就比其他拥有平均量债务的企业更为有利可图。作为一个可多样化风险的例证，我们可以考察一下一个参与勘探铀矿的公司。它的投资运气将随着铀矿勘探的成败而升跌，而铀矿勘探却是一个不确定但又不可能完全与股票整体市场有关的过程。所以，它可能是一种风险很大的股票，但其B却不会超过平均值。　　　　
　　前面的分析表明，如果我们不计多样化的管理成本，那么投资者的有价证券组合应该尽可能多样化，其目的在于消除不可补偿的风险。有价证券组合多样化的一种方法就是与一些有广泛依据的投资机会指数（如，S＆P500）保持联系。但由于只包括32种精选股票的有价证券组合的变迁在95％的程度上是与S＆P500的变迁有关联的，所以拥有更大的有价证券组合是没有任何意义的，更不必说拥有250种…500种股票的有价证券组成了。这一观点是不正确的。例如，虽然包括50种股票的有价证券组合会有超过95％的关联系数，但其预期收益幅度在S＆P500预期收益的任何一方都可能是4。5个百分点。所以，如果某年S＆P500上升10％，那么50种股票的有价证券组合的收益预期会增长5．5％到14．5％。即使是包含了100种股票的有价证券组合也可能只与S＆P500的结果相差3％；如果有价证券组合的股票种数升至100，它也只能将以上数字降低1％。而且，即使S＆P500不完全是多样化的，它也是一个一类财产只能以一种比价进行交易的样本。　　　　
　　这种分析进一步表明，通过选择有价证券的B的组合（不可分散的风险），证券管理人将决定投资者的预期收益。所以他不必选择赢利股票就能改变投资者的预期收益。取得满意的风险…收益组合的最佳方法就是调整相对无风险资产在有价